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民众国际期货官网三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。民众国际期货官网民众国际期货官网2022年下半年以来，民众国际期货调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，民众国际期货可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。民众国际期货官网民众国际期货官网究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。民众国际期货官网民众国际期货官网我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网因此在高层关注之下，民众国际期货改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。民众国际期货官网民众国际期货官网尤其是，民众国际期货对汇率并未掉以轻心，也正面回应了民众国际期货如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。民众国际期货官网民众国际期货官网在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。民众国际期货官网民众国际期货官网其次，民众国际期货大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？民众国际期货官网民众国际期货官网我们认为，民众国际期货只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。民众国际期货官网民众国际期货官网宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。民众国际期货官网民众国际期货官网二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。民众国际期货官网民众国际期货官网对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。民众国际期货官网2023年11月27日晚间，民众国际期货发布三季度货币政策执行报告（下称“三季度货政报告”），市场关注的首要问题是，资金会转松吗？信贷是否提前放量？未来还有降准降息吗？民众国际期货官网民众国际期货官网1. 年关将近，资金能否转松？民众国际期货官网民众国际期货官网跨月时点，叠加跨年临近，流动性和资金面是市场关切。民众国际期货官网民众国际期货官网一方面，进入11月以来，10年美债回落4.5%下沿，人民币汇率升值下破7.15，内外均衡压力边际缓解。民众国际期货官网民众国际期货官网另一方面，跨月资金需求、民众国际期货发行等因素推动近期资金面走高。叠加11月22日人大提及M1增幅偏低和M2-M1剪刀差与资金空转有关，对货币政策立场和资金面也有引导。民众国际期货官网民众国际期货官网后续怎么看？民众国际期货官网民众国际期货官网1.1. 资金面客观压力能缓解吗？民众国际期货官网民众国际期货官网8月中旬以来，资金面客观压力的确在增大。一是8月中下旬到9月的信贷扩张；二是年初预算内政府债和特殊再融资债、增发国债等连番放量。民众国际期货官网民众国际期货官网即将进入12月，上述困扰能否边际减弱？民众国际期货官网民众国际期货官网首先从政府债角度，12月还有超1万亿政府债净融资。当前国债预算（31600亿元+10000亿元）还剩余11628亿元，地方新增一般债剩余近400亿元，新增专项债基本发完，总计约1.2万亿净融资。民众国际期货官网民众国际期货官网其次从信贷角度，“开门红”信贷可能提前放量。三季度货政报告中指出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。政策层面可能考虑一季度信贷密集投放导致使用效率低、信贷淤积，因此节奏调节下，2023年底信贷投放可能放量，导致资金面有一定压力。民众国际期货官网民众国际期货官网1.2. 民众国际期货会不会进一步配合？民众国际期货官网民众国际期货官网首先，民众国际期货在专栏三中回应了货币财政协同的问题，市场眼中的“配合”和民众国际期货眼中的“配合”并不完全相似，民众国际期货眼中的合理充裕也可能不符合市场的期待。民众国际期货官网民众国际期货官网总体而言，民众国际期货眼中的配合是为了保证政府民众国际期货顺利发行，不要出现延期或者流标；此外尽可能配合做好财政收支、民众国际期货发行过程中的流动性管理。在此期间，流动性合理充裕，并不意味着资金利率四平八稳，资金利率阶段性高于政策利率做波动也是合理充裕的范畴。民众国际期货官网民众国际期货官网“人民银行持续加强日常的流动性管理，做好对财政收支变化的跟踪预判，灵活运用公开市场逆回购等工具进行对冲，在有效配合财政政策实施的同时，保持了流动性的合理充裕，今年以来，货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，时点波动性总体有所降低。”民众国际期货官网民众国际期货官网“由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府民众国际期货的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府民众国际期货的集中大量供给仍需民众国际期货做好流动性安排。人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融民众期货认购政府民众国际期货提供适宜的流动性环境，平滑可能的短期冲击。”民众国际期货官网民众国际期货官网此外，针对前期的核心关注——汇率贬值和资金空转套利问题。民众国际期货官网民众国际期货官网第一，民众国际期货对汇率的表述更加坚决。民众国际期货官网民众国际期货官网“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”民众国际期货官网民众国际期货官网“发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体”。民众国际期货官网民众国际期货官网汇率贬值压力边际缓解，但尚不可掉以轻心。一方面海外可能存在再通胀，另一方面是国内微观主体资产负债表仍待修复、信心有待提振。民众国际期货官网民众国际期货官网“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要民众国际期货货币政策变化，灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。”民众国际期货官网民众国际期货官网从资金空转套利角度，三季度货政报告中，民众国际期货并未直接作出回应。但从报告中的细节来看，截止到目前政策层面的行动似乎并不足以扭转信贷空转套利的状态，未来民众国际期货大概率会持续关注。民众国际期货官网民众国际期货官网“继续发挥存款利率市场化调整机制作用，引导主要银行下调1年期及以上存款利率 10～25 个基点，缓解存款定期化长期化倾向，增强企业居民投资消费动力，并为银行让利实体经济创造有利条件。”民众国际期货官网民众国际期货官网“适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”民众国际期货官网民众国际期货官网从信贷空转套利外溢到金融市场，就体现为银行间市场日均成交量和隔夜成交占比持续升高，非银民众期货“滚隔夜”加杠杆现象愈演愈烈。民众国际期货官网民众国际期货官网1.3. 民众国际期货调控资金的思路可能在变民众国际期货官网民众国际期货官网更进一步，观察2022年下半年以来资金利率的变化，民众国际期货调控资金的思路可能在变，未来需要适应资金利率高波动的状态。民众国际期货官网民众国际期货官网过去经济内生扩张动能较弱时，民众国际期货至少要观察到一个季度的社融总量和结构改善，才会引导资金收敛，在此期间即使资金面客观压力增大，民众国际期货也会进一步维持流动性平稳。民众国际期货官网民众国际期货官网但从2022年下半年以来，只要资金客观压力增大，就会出现阶段性的资金利率上移、波动区间放大的情况（如图4）。民众国际期货官网民众国际期货官网背后有汇率贬值压力较大的考虑，但基本面所反映的客观现状和金融防风险可能更重要。我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆（团队前期报告《当前行情与2016年是否相似？》，20230507）。民众国际期货官网民众国际期货官网因此在高层关注之下，民众国际期货改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网1.4. 民众国际期货会不会降准？民众国际期货官网民众国际期货官网降准仍有必要，但问题是降准后资金可能不会松，对债市利好就相对有限。民众国际期货官网民众国际期货官网无论从短期资金压力，抑或是商业银行缺负债的状况来看，民众国际期货降准有其必要性。对于后者，在逆周期调节过程中国股行要承担带头作用、投放更多贷款，同时在疏通利率传导机制过程中国股行也要带头降低存款利率，叠加实体投资回报率不足，因此出现了存款定期化等情况，结果就是商业银行缺成本资金，从CD利率近期变化就有所体现。民众国际期货官网民众国际期货官网但问题在于，降准后资金不一定会松。2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多，原因在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和稳增长，民众国际期货的本意也不希望资金过度淤积在银行体系内，随着民众国际期货调控资金越来越精准，对资金面的把控也越来越强。民众国际期货官网民众国际期货官网2.盘活存量，是不是不要增量？民众国际期货官网民众国际期货在展望部分提到，“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。”同时以专栏二展开论述，市场关注未来信贷投放是否积极。民众国际期货官网民众国际期货官网首先明确，宏观政策调控还是要保持合理的经济增速。逻辑上来看，高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速”。民众国际期货官网民众国际期货官网我们认为，民众国际期货上述表述，主要还是向市场传达近一年以来信贷增长形势不稳定的原因。总结来说，金融要服务于高质量发展，新旧动能转换会导致信贷结构有增有减，一方面“激励引导金融民众期货把更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域”，另一方面地产、地方融资平台贷款等方面会面临收缩，增减之间，意味着存量的贷款被盘活，也就导致新增贷款并不稳定。民众国际期货官网民众国际期货官网因此民众国际期货表示，“信贷结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。”民众国际期货官网民众国际期货官网其次，跨周期视角下，“基本匹配”原则并非按照年度匹配，而且要与当年的稳增长诉求相契合，社融和M2增速可能存在阶段性偏高的情况。民众国际期货官网民众国际期货官网“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识。”民众国际期货官网民众国际期货官网我们在去年底的社融年度展望报告中就有相关讨论（《2023年债市展望之社融怎么看？》，20221220），社融和M2要发挥逆周期调节作用，要反映潜在增速/经济增速目标，因此理论上社融和M2增速应该与稳增长诉求保持趋势一致。民众国际期货官网民众国际期货官网“基本匹配”原则所蕴含的中长期维度可能不止是年度，甚至是一轮经济周期。“基本匹配”下，逆周期调节作用要凸显，但又要保证发展质量高、同时稳住宏观杠杆率，这也就是跨周期设计的要求。而跨周期设计所着眼的时间维度明显不止于年度，而是跨越经济周期轮动所要坚持的政策框架。民众国际期货官网民众国际期货官网如何宽信用？民众国际期货官网民众国际期货官网一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。正如我们在周报（《如何看待M1与货币空转？》，20231126）中探讨的一样，货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。民众国际期货官网民众国际期货官网二是要继续疏通利率传导机制。净息差压力下，如果只是“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，净息差压力不解决，那么信贷增长的总量可能依旧不乐观。民众国际期货官网民众国际期货官网那么，后续问题在于如何疏通利率传导机制？民众国际期货官网民众国际期货官网3. 如何疏通利率传导机制？民众国际期货官网三季度报告强调：“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。”民众国际期货官网民众国际期货官网与此同时，“持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融民众期货降低实际贷款利率。”民众国际期货官网民众国际期货官网从行民众期货官网来看，降低实际贷款利率主要还是通过压降LPR实现。“利率市场化改革不断深化，贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用有效发挥，实际贷款利率稳中有降。9月，1年期和5年期以上LPR分别为3.45%和4.20%，分别较上年12月下降0.2个和0.1个百分点。”民众国际期货官网民众国际期货官网如何疏通利率传导、推动进一步降低LPR？民众国际期货官网民众国际期货官网在“市场利率+民众国际期货引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制下，可以认为当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于民众国际期货政策（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率（这个市场利率似乎并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况）。民众国际期货官网民众国际期货官网因此，后续的关键是能否进一步降低银行负债成本，尤其是要引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。民众国际期货官网民众国际期货官网4. 小结民众国际期货官网三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。民众国际期货官网民众国际期货官网2022年下半年以来，民众国际期货调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，民众国际期货可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。民众国际期货官网民众国际期货官网究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。民众国际期货官网民众国际期货官网我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网因此在高层关注之下，民众国际期货改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。民众国际期货官网民众国际期货官网尤其是，民众国际期货对汇率并未掉以轻心，也正面回应了民众国际期货如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。民众国际期货官网民众国际期货官网在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。民众国际期货官网民众国际期货官网其次，民众国际期货大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？民众国际期货官网民众国际期货官网我们认为，民众国际期货只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。民众国际期货官网民众国际期货官网宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。民众国际期货官网民众国际期货官网二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。民众国际期货官网民众国际期货官网对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。民众国际期货官网免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。
