3.1. 企业中长贷和政府民众国际期货是主要支撑
民众国际期货官网2023年前11月社融增速呈N型走势，一季度开门红成色显著，随后增速开始下行，到下半年开始缓慢抬升；M2增速则持续下行，主要与高基数效应有关，2022年的民众国际期货上缴利润相当于直接为银行补充基础货币、向居民和企业释放存款。民众国际期货官网民众国际期货官网观察社融结构，人民币贷款、政府民众国际期货和非标是2023年社融的主要拉动项，对社融提供支撑，企业民众国际期货、外币贷款和存款类民众期货民众期货对社融形成拖累。民众国际期货官网民众国际期货官网对于信贷结构，企业贷款尤其是企业中长期贷款支撑人民币贷款，居民中长贷大致持平，票据融资大幅下降。民众国际期货官网民众国际期货官网3.2. 经济内生动能偏弱，宽信用的关键在于政策节奏民众国际期货官网经济内生动能偏弱的背景下，社融信贷投放的力度和节奏，首先在于高层定调和民众国际期货执行，高层定调决定了宏观政策在逆周期和跨周期之间的取舍，民众国际期货信贷政策直接影响了信贷投放的力度和节奏。民众国际期货官网民众国际期货官网纵观2023年，政策从靠前发力，转为强调渐进加力，强调节奏平稳、投放均衡。民众国际期货官网民众国际期货官网2023年年初，社融信贷开门红之后，2023年3月民众期货期间，高层定调“不要有大干快上的冲动”，随后对应二季度信贷投放开始边际降低。民众国际期货官网民众国际期货官网8月4日民众国际期货发布会提示资金空转套利风险、11月22日全国人大关注资金空转和资金使用效率问题，都让2023年下半年信贷投放节奏整体偏稳。民众国际期货官网民众国际期货官网在信贷分项中，企业中长贷最能反映政策自上而下逆周期发力的力度，而在一季度至三季度期间，企业中长贷同比多增规模逐步下降，依次为同比多增27300亿、同比多增7600亿和同比少增2600亿，四季度中，10月、11月企业中长贷同比少增3702亿。民众国际期货官网民众国际期货官网究其根本，2023年地产、出口形成持续拖累，社会预期偏弱，居民、企业部门加杠杆意愿不足，信贷资金效率会下降，对信贷政策形成掣肘。民众国际期货官网民众国际期货官网与此同时，财政节奏主导宽信用节奏。民众国际期货官网民众国际期货官网一方面，政府债对社融的支撑力度在年中逐步增大，8月以后政府债净融资规模同比多增规模显著上升，支撑社融余额同比从8月开始逐步回升。与之相对，企业债则持续偏弱，反映经济内生动能不足。民众国际期货官网民众国际期货官网另一方面，地方债节奏与信贷节奏愈发一致，在实体融资需求不足的背景下，需要靠重大项目来撬动宏观杠杆，地方债发行与投放也为信贷投放提供支点作用。民众国际期货官网民众国际期货官网4. 2024年社融怎么看？民众国际期货官网4.1. 总量上，预计全年社融增速9.7-9.8%，关注稳增长、防风险政策的或有变化民众国际期货官网总体来看，从总量角度，我们预计2024年新增社融规模约37.5-38.0万亿，增速在9.7%-9.8%。民众国际期货官网民众国际期货官网结构角度，预计人民币贷款仍是主要支撑项，企业民众国际期货基本持平2023年，国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货官网需要关注哪些影响因素？民众国际期货官网民众国际期货官网第一，化债背景下，要关注其他广义财政工具是否更加有为（例如政策行专项工具结合PSL等）。2024年“一揽子化债政策”仍在落地过程中，预计将对2024年企业债融资乃至地方投资产生影响。不过也要看到，其他广义财政工具有进一步发力的可能。2023年中央经济工作会议强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，而中财办解读中提到，“债务风险高的地区要边化债边发展”，这需要债务融资工具做配合，例如政策性银行作为广义财政工具进一步发力。民众国际期货官网民众国际期货官网第二，PSL与其他工具下信贷可能超预期。PSL作为民众国际期货定向流动性支持，引导金融民众期货向特定实体领域进行信贷投放，其作用就在于带动微观主体信用扩张，直接表现为对企业中长期贷款的带动。与此同时，类似2022年下半年，结构性货币政策工具或在2024年得到更显著运用。2023年下半年以来，政策层面要求信贷投放均衡，其目的在于避免信贷冲量降低资金使用效率，降低资金空转套利风险。PSL和其他结构性货币政策工具虽也有总量效应，但总体而言更能“直达”特定实体部门，有利于兼顾稳经济、稳预期的逆周期发力诉求和提高资金效率、防空转套利的要求。民众国际期货官网民众国际期货官网值得注意的是，PSL是慢变量，重在量变到质变，所以需要有一个最基本的累积量。对于市场，先观察后续每个月的投放情况，下一个关注时点在于2月第一个交易日。如果PSL达到或者超过2000亿，市场可能会有进一步的关切。民众国际期货官网民众国际期货官网三是2023年政府债高基数。2023年10月以来，特殊再融资民众国际期货密集发行、供给放量，因此2024年财政发力即便维持较高水平（3.8%赤字率），政府债大概率仍然同比少增。不过值得注意的是，特殊再融资债以置换隐债为主，并不对应实物工作量，因此不应低估2024年政府债对经济修复和宽信用预期的潜在带动作用。民众国际期货官网民众国际期货官网4.2. 节奏上，关键看一季度到二季度斜率，斜率就是预期差民众国际期货官网节奏角度，2024年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断，2024年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。民众国际期货官网民众国际期货官网2023年1-3月社融同比依次为9.4%、9.9%、10.0%。与2023年一季度各个分项对比，2024年较难达到2023年同期水平，除非一季度信贷大幅超预期叠加2-3月政府民众国际期货发行显著提速。民众国际期货官网民众国际期货官网后续预期差可能在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。民众国际期货官网民众国际期货官网此外，由于2023年10月增发万亿增量国债的实物工作量预计在2024年初形成，因此客观上将产生金融投放前置的政策效果，对经济的支持力度不会小。民众国际期货官网民众国际期货官网4.3. 2024年社融各分项预测民众国际期货官网4.3.1. 财政适度加力、提质增效，2024年新增政府债约9.24-9.44万亿元民众国际期货官网根据我们团队报告（《2024年利率债供给展望》，20231211）中所述，财政基调维持“积极”，并由“加力提效”拓展为“适度加力、提质增效”，基于目前宏观图景，明年财政政策对于经济基本面的重要性进一步提升，我们预计2024年赤字率上升至3.8%（包括特别国债或增发国债）。民众国际期货官网民众国际期货官网①我们预计，2024年国债净融资4.30万亿，同比多增0.14万亿；新增地方一般债7600亿，同比多增400亿。对于国债和新增地方一般债，假设2023年实际GDP增速5.4%、GDP平减指数-0.73%、2024年GDP增长目标5%，对应国债和新增地方一般债限额约为5.06万亿。若国债净融资维持2023年85%比重，则对应国债净融资4.30万亿，新增地方一般债7600亿。民众国际期货官网民众国际期货官网②我们预计，2024年新增地方专项债额度3.8~4.0万亿，同比增加0-0.2万亿。2023年地方专项债额度3.8万亿，明年仍有稳增长诉求，专项债额度大概率不会低于今年，但根据历史额度数据，明年专项债额度提高空间也不会过大。民众国际期货官网民众国际期货官网③我们预计，2024年再融资债发行置换隐债力度可能略有下降，预计净融资规模约3800亿元，政府债相比2023年同比少增主要民众国际期货民众期货官网于特殊再融资债发行减少。2023年再融资债发行置换隐债力度明显提升，其中，10月特殊再融资债集中放量。当前各地债务置换尚未结束，发行地方债置换隐债需要考虑地方政府债务限额，2024年特殊再融资放量可能受限，预计2024年发行约5000亿元特殊再融资债。同时，我们预计2024年地方债续作规模比到期规模少1200亿元。2024年地方债到期29758亿元，2019-2020、2022年再融资债发行比地方债到期规模分别少54亿元、1844亿元、1649亿元，以均值约1200亿元作为2024年发行再融资民众国际期货中未续作到期地方债的估计值。因此再融资债净融资规模约3800亿元。民众国际期货官网民众国际期货官网总体上，我们预计2024年政府债净融资额度约9.24-9.44万亿，基本持平2023年水平，其中特殊再融资债比重下降，发行节奏相比2023年可能更加前置、均衡。民众国际期货官网民众国际期货官网4.3.2. “资产荒”或持续，预计2024年企业债净融资0.5万亿元民众国际期货官网历史来看，流动性环境与企业债净融资负相关。展望2024年，我们预计流动性环境接近2023年，外围贬值压力虽有缓解，但资金空转套利约束下，资金利率中枢不会显著走低，对企业债净融资仍是制约。民众国际期货官网民众国际期货官网当然，企业债净融资也受到微观主体融资动能、防风险与债务化解要求等多重因素共同作用。民众国际期货官网民众国际期货官网我们预计2024年城投债净融资中性预期5000亿左右，上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松（团队报告《2024年，城投怎么看？》，20231211），同比上升900亿元。对于城投债，“一揽子化债方案”持续推进，现有政策对城投民众国际期货的规模和成本压降提出要求，2024年底前作为主要化债政策的执行期，对城投债供给有所影响。民众国际期货官网民众国际期货官网进一步参考2023年中央经济工作会议一方面强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，另一方面中财办解读中提到，“债务风险高的地区要边化债边发展，在债务化解过程中找到新的发展路径，要更大力度激发民间投资、扩大利用外资”，既然要发展，就需要债务融资工具做配合，重点是杠杆主体的问题，未来关注政策性银行发力的可能性。民众国际期货官网民众国际期货官网2024年产业债净融资规模或有扩张，考虑到政策支持和民众国际期货年度工作会议关于确保社融“较快增长”表述，全年净融资按乐观估计为0。民众国际期货官网民众国际期货官网对于产业债我们仍然强调政策支持，尤其是重点领域（例如科创）、薄弱环节（例如产业链）和民营企业的民众国际期货融资支持。参考2023年政策层面推动民营企业民众国际期货融资支持工具扩容，扩大科技型企业民众国际期货发行规模，推出科创票据、科创公司债等民众国际期货产品，考虑到中央经济工作会议突出“以科技创新引领现代化产业体系建设”、“先立后破”，相关领域支持力度相比2023年可能进一步上升。民众国际期货官网民众国际期货官网其中，若无类似“第二支箭”的增量政策支持，预计2024年地产债融资难言显著改善，净融资参考2023年，可能在0-1000亿元。考虑当前房企内生性资金补充能力相对偏弱，房企现金流现阶段难言改善，不过也要看到，政策端防风险诉求相对明确，合理的债务融资大概率仍将得到满足。基于此，我们预计政策支持下房地产外部融资或仍相对平稳，但房企融资实质性改善还需出现销售见底回稳等基本面企稳信号，民营房企或仍有一定兑付压力。民众国际期货官网民众国际期货官网综合来看，我们认为2024年企业债净融资可能与2023年大致持平，约0.5万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网值得注意的是，由于存在统计误差和口径差异，每月新增企业民众国际期货加总后一般大于社融口径企业民众国际期货余额变化。此处企业债净融资主要是指企业民众国际期货余额变化。民众国际期货官网民众国际期货官网4.3.3. 合理增长、均衡投放，预计2024年新增信贷约24.9万亿元民众国际期货官网对于住户贷款，我们分为三个维度考察：经营贷、短期消费贷和中长期消费贷。民众国际期货官网民众国际期货官网首先从住户经营贷来看，我们预计2024年规模略有提升，约4.0万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网住户经营贷与经营压力和政策支持有关，根据2019年中国金融稳定报告，“住户部门经营贷款增速的回升在一定程度上反映了普惠金融政策成效”。经营压力上升时，政策会加大住户经营贷投放力度，随经济逐步回稳，住户又会主动通过经营贷加杠杆。民众国际期货官网民众国际期货官网2023年住户经营贷增速先上后下，如果2023年经营贷增速按照17%估计，对应2023年底住户经营贷存款规模约22.11万亿元；如果2024年经营贷增速上升至18%，则2024年新增住户经营贷约4.0万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货官网对于消费贷款，短期看消费，中长期看地产，我们预计2024年消费短贷和中长贷合计新增1.71万亿元。我们预计2024年短期消费贷和中长期消费贷增速分别约5%、2.5%，对应新增贷款分别约5200亿元和1.19万亿元。民众国际期货官网民众国际期货官网对于企（事）业贷款，票据融资和企业短贷都与企业经营压力密切相关，因此2024年两者可能同比持平于2023年，分别对应新增融资约2000亿、4.0万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网企业中长贷是微观主体资产负债表和宏观经济修复的集中体现，在2023年也阶段性成为政策逆周期发力的抓手。民众国际期货官网民众国际期货官网历史上来看，在稳增长初期，政策资金加大落实支撑企业中长贷增速回升，随经济内生动能增强，政策逐渐退出而企业将继续加杠杆，因此企业中长贷走势通常滞后于社融增速；民众国际期货官网民众国际期货官网至于2023年，上半年企业中长贷持续同比多增，在政府债发行靠后的背景下对金融数据和经济基本面形成支撑，但从下半年开始，企业中长贷逐步回归季节性水平，原因可能在于资金效率下降、资金空转套利等问题。民众国际期货官网民众国际期货官网展望后续，要关注结构性工具运用能否拉动高效贷款需求。中央经济工作会议明确“加强政策工具创新和协调配合”，我们判断，2024年可能会有设备更新改造、高水平科技创新、消费品以旧换新、新型基础设施建设等相关的工具支持；2024年民众国际期货工作会议中强调“抓好‘金融16条’及金融支持保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等各项政策落实”，2024年可能通过工具创新支持“三大工程”领域；2023年12月PSL重启新增3500亿，超市场此前预期，后续可能有进一步工具运用，与财政增量、地产、结构性货币政策工具等形成配合。民众国际期货官网民众国际期货官网至于幅度，我们以2023年作为参考，一方面是经济仍须企业中长贷发挥支撑作用，PSL运用也会产生显著杠杆撬动作用，而且在开正门、堵偏门的大背景下，企业中长贷还承担了此前城投债等品种的功能；另一方面，在避免资金空转、提高资金利用效率、盘活存量等政策诉求下，企业中长贷同比或延续2023年逐步回落的态势。民众国际期货官网民众国际期货官网我们预计2024年企业中长贷余额同比约15%，对应新增规模约15万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网综上，我们预计2024年新增人民币贷款（社融口径）约24.9万亿元。民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货官网4.3.4. 政策有保有压，预计2024年新增非标融资0至0.3万亿元民众国际期货官网2024年非标，重点在于保交楼稳地产如何影响信托贷款，是否会新增政策性专项金融工具并对委托贷款形成支持，以及非标压降力度是否维持较低水平。民众国际期货官网民众国际期货官网①对于信托贷款，我们判断，2024年压降力度仍然有限，2024年信托贷款预计新增1000亿元。一方面，根据2023年3月发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，信托类存量业务整改过渡期从之前媒体报道的5年缩短为3年，“坚决压降影子银行风险突出的融资类信托业务”。另一方面，2023年二季度融资类信托余额回升，表明逆周期发力背景下信托贷款压降力度下降，并且可能由于稳增长、保交楼等因素导致融资类信托余额环比回升，例如“金融十六条”中也对房地产企业信托贷款还款和新增表现出支持态度：“鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求” 。以此推断2024年压降力度仍可能较低。民众国际期货官网民众国际期货官网②委托贷款方面，我们预计专项金融工具发力可能高于2023年，但存在一定不确定性，我们假设存在高、低两类情景，政策性金融工具调增6000亿或不调增，按政金工具对委托贷款50%的对应比例，叠加压降力度偏小（按0估计），则委托贷款新增3000亿元或0亿元。中央经济工作会议强调“政策工具创新和协调”，结合2023年12月PSL重启新增3500亿元，以及2022年下半年多政策工具形成合力才最终推动经济企稳修复，我们预计2024年政策性银行专项金融工具的重要性再度上升，但政策工具运用仍待后续观察。民众国际期货官网民众国际期货官网对于表外票据融资，在企业用票需求稳定的情况下，表内外票据通常负相关。考虑到2024年企业用票承压，表内票据融资可能不弱，而表外融资规模在企业经营承压的背景下同比下行，我们预计2023年表外票据融资规模约-1000亿元。民众国际期货官网民众国际期货官网4.3.5. 预计2024年其他分项净融资约1.9万亿元民众国际期货官网对于其他项，主要包括新增外币贷款、非金融企业境内股票融资、存款类金融民众期货民众期货、贷款核销及其他融资。民众国际期货官网民众国际期货官网其中：新增外币贷款主要用于企业融资，以及对冲外币收入或持有外币资产带来的汇率敞口，在规模上与人民币升值预期正相关，考虑到2024年美联储大概率开启降息周期，以及国内经济弱修复下人民币贬值压力缓解但升值动力仍待观察，我们判断，2024年新增外币贷款规模同比上行至-1000亿附近。民众国际期货官网民众国际期货官网非金融企业股票融资与经济景气、流动性环境和市场预期等因素有关，参考2020-2023年期间非金融企业股票融资位于8000亿-12000亿区间，我们判断2024年非金融企业股票融资可能在季节性下沿，略强于2023年，规模在9000亿左右。民众国际期货官网民众国际期货官网贷款核销受信贷质量影响，反映企业经营状况，预计2024年高于2023年，与2021-2022年接近，规模在11000亿左右。而地产周期下行压力尚未扭转、居民部门预期不强，我们预期2024年存款类民众期货民众期货有限回升，按中性估计在零值附近。民众国际期货官网民众国际期货官网综合来看，我们预计2024年其他项净融资约1.9万亿。民众国际期货官网民众国际期货官网免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。民众期货官网
客服微信
