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民众国际期货官网民众国际期货官网我们很荣幸请到汇丰晋信民众国际期货总经理助理、固定收益投资部总监吴刘先生给我们做分享，谈谈买方视角怎么看开年债市布局问题。民众国际期货官网民众国际期货官网吴刘先生是北京大学光华管理学院的硕士，具有14年从业经验，曾任职于中国外汇交易中心、交通银行资产管理业务中心、中信银行资产管理业务中心、信银理财有限责任公司等民众期货。吴刘先生长期从事固定收益方面的投研工作，具有丰富的民众国际期货、多资产、多策略投资经验，现任汇丰晋信民众国际期货管理有限公司总经理助理兼固定收益投资部总监。民众国际期货官网民众国际期货官网1.2024开年债市民众期货民众国际期货官网感谢孙博，很荣幸有这个机会跟各位同业一起交流探讨一下2024年的民众国际期货市场。就像孙博刚才说的，民众国际期货收益下得飞快，确实民众国际期货走到今天这个位置，而且又是在年初这个时点，后面怎么走还是存在一定分歧。我们可以对比2023年，去年初市场对于经济和权益市场的预期都是比较乐观的，后面随着经济数据的回落，全年呈现了一个“强预期、弱现实”，债强股弱的情况。民众国际期货官网民众国际期货官网具体来看，去年初因为2022年底民众国际期货快速调整，一季度横盘震荡，二季度在复苏预期降温带动下有所下行，三四季度因为政策连续出台，地产修复预期有所升温，有一个调整，四季度后半段到目前，民众国际期货持续投放流动性呵护资金面，市场情绪有所好转，这是去年的一个情况。民众国际期货官网民众国际期货官网对比来说，今年宏观环境的不确定性还是比较大的，整体上对民众国际期货市场比较有利，但有一些扰动因素，比如海外、财政政策、资金面。民众国际期货官网民众国际期货官网观察基本面的情况，整体来看，国内经济增长开始复苏，但是经济结构的改善和复苏的强度还有待观察，我们预测，政策会延续去年下半年以来的强度，财政会保持相对积极的状态，但是海外经济还是存在走弱的可能，国内的修复进程也有不确定性，所以我们说经济结构的改善和复苏的强度有待观察。民众国际期货官网民众国际期货官网从政策方面来看，今年我们民众国际期货投资者观察的重点是宽财政的效果以及货币政策的力度，因为财政是发力重点，货币方面主要是关注宽松空间的打开，财政方面去年赤字率的调整，彰显中央巩固经济回升的决心，我们认为今年财政政策还是大概率偏积极的，特别是三大工程引领下的基建有望成为实物工作量的重点。民众国际期货官网民众国际期货官网现在大家对积极财政的预期比较一致，分歧主要在于力度和效果，相对于当前的预期，政策力度方面有可能会成为未来预期差的一个重要民众国际期货民众期货官网，货币政策主要是积极去配合财政，特别是在美国可能开启降息周期的背景下，我们国家的货币宽松还是存在一定空间的。昨天民众期货的报道也提到货政司的邹司长提到要加强与财政政策的协调配合，保障政府民众国际期货的顺利发行，所以政策的节奏也是我们今年观察的重点。民众国际期货官网民众国际期货官网另一个比较重要的角度，对当前的债市来说，实际利率处于高位，不管从十年国债收益率和CPI的差值来看，还是从贷款利率和PPI的差值来看，现在都处于历史上一个比较高的水平，这个水平跟当前的经济增速和需求情况是不匹配的。民众国际期货官网民众国际期货官网具体来看通胀，不管看成分占比较高的猪价、油价这些东西，还是从经济的总需求，或是货币增速来看，短期内看不到通胀的明显上行迹象。现在实际利率偏高，通胀又上不去，名义利率就会有一个下降的需求，总体来看，今年在中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策宽松的大背景下，过去几年以来利率中枢下移的进程是没有被打断的，至少目前还没有观察到有转向的迹象，所以我们年内的策略还是聚焦民众国际期货供给和货币政策操作的相互影响，去跟踪财政资金落地、经济动能恢复、海外经济这些因素，积极把握一些阶段性机会。民众国际期货官网民众国际期货官网2.未来的预期差有哪些？民众国际期货官网预期差更容易从形成一致预期的方面去找，这个东西虽然很难预测，因为市场通过不断的研究和分析形成了这样的一致预期，但是我们可以重点关注几个方面：民众国际期货官网民众国际期货官网最大的预期差可能是对政策的预期，比如财政政策，它可能会比想象中更加积极，像PSL、特别国债、地方专项债这些，有可能会有超预期的刺激。或者是货币政策，虽然大家都预期会宽松，但是宽松的幅度跟预期相比也可能会产生一些预期差，这是第一个方面。民众国际期货官网民众国际期货官网另一个重要的预期差是经济改善的预期，现在对经济的预期也是比较一致的。在投资方面，城中村改造的推进以及放松限购、降低首付比例、房贷利率这些地产刺激政策出来以后，今年地产的销售和投资如果比预期的企稳速度更快，对投资也是有利的。消费方面，如果消费信心和消费倾向随着经济的复苏逐渐恢复，也是有利的。民众国际期货官网民众国际期货官网另一个方面是库存周期，大家都看到，不管利润存货还是PPI指标，新一轮的库存周期可以说是触发了，但历史上过去几轮的库存周期背后的驱动力量主要是内需的地产和外需的出口这两个关键因素，但是目前房地产周期还处于调整阶段，外需还有很大的不确定性，所以大家普遍认为库存周期相较于前几轮更弱，如果出现刚才提到的投资和消费等方面的超预期，库存周期的力度也是有可能超预期的。民众国际期货官网民众国际期货官网最后一方面是海外因素，海外整体来看不确定性还是比较大的，但是大家普遍认为现在对国内的边际影响在减弱，但是在海外不确定性的情况下，不排除会发生一些超预期事件。民众国际期货官网民众国际期货官网3.2024年债市节奏会如何？民众国际期货官网节奏上重点关注财政和货币政策的配合，因为今年的利率债供给可能会延续去年下半年，特别是四季度的发行力度，财政资金使用也会有一定的前置。前面也提到，民众国际期货货币政策会进行配合，二者配合的情况、特别是节奏，会影响债市的节奏。当然了，海外的金融条件在放松、美债收益下行，中美利差收窄，这些也会推动海外资金回流国内债市。民众国际期货官网民众国际期货官网所以总体来说，从基本面来看，虽然大幅波动的风险有限，但是去年的基数是比较明显的一个情况，去年三季度的货币政策执行报告也提到适度平滑信贷波动，所以从基数和政策的节奏来看，基本面的数据可能会呈现前低后高的走势。而民众国际期货离不开基本面，所以我们对民众国际期货市场节奏的把握也要在基本面的基础上去做。当然了，在此之上还是需要密切跟踪政策和流动性，对节奏进行调整。民众国际期货官网民众国际期货官网4.2024年，哪类固收产品收益率相对占优，哪类品种会迎来扩容机会？民众国际期货官网总体来看，随着经济增速的下行，从过去几年的长周期来说，民众国际期货收益的中枢已经下移了，所以2024年大幅调整的空间也是比较有限的，但在这个前提下也要注意到2018年以来债市其实是连续上涨的，虽然中间有波动，比如说近一点的2020年、2022年都有比较明显的波动，但总体来看还是处于一个连续上涨的通道，在连续上涨多年以后，收益率和信用利差都处于历史上比较低的位置，即使说我们判断整体调整的空间或者风险不大，但是收益的波动性可能加大，这个前提下中短端的表现相对而言会有更高的确定性。民众国际期货官网民众国际期货官网纵向看，前两年权益的配置比例是低配的，它的收益也是低的，可能有一个均值回归。横向看，股债的相对配置比例和相对收益也可能有一个回归，当然了，这个过程可能是渐进的回归过程，或者是非常缓慢的，但是以年为时间窗口看还是有比较高的确定性。我也要强调一点，这个回归不一定是直接回到均值，甚至矫枉过正的水平，有可能只是对当前“严重偏科”状态的一个修正。民众国际期货官网民众国际期货官网基于刚才说的这些市场机会和投资者需求来看，我们觉得有这么几类品种2024年可能有扩容的机会，我们也是在这些方面做了重点的布局：民众国际期货官网民众国际期货官网第一是资本新规正式推行之后，具有明确投向的利率债指数民众国际期货可能会受到自营投资者的青睐，特别是波动风险相对可控的中短端利率债指数产品。民众国际期货官网民众国际期货官网第二类可能是资产荒延续的背景下，信用债基的需求会增强，特别是稳经济环境中去挖掘一些产业债的机会可以有效补充当前城投资产供给不足、性价比下降带来的缺口，中短债民众国际期货可能会继续受到投资者的欢迎。民众国际期货官网民众国际期货官网第三类是固收+产品，可以通过转债、权益这些弹性较大的品种搏取超额收益，而且可以通过调整风险资产的仓位控制回撤，所以随着当前民众国际期货收益中枢逐步走低的情况，这类产品的关注度也会逐步提高。民众国际期货官网民众国际期货官网5.低利率时代未必对应简单低波动，宏观不确定性较大的图景下，您觉得应采取何种配置思路？民众国际期货官网在当前这种不确定性的情况下，大家可以根据自己组合的特点把原有的结构适当向哑铃形方向靠拢，一部分仓位配在短端，除了相对确定的票息收益之外，在目前的市场条件下，短端从相对价值来说还是更有优势一些，除了拿票息和控波动之外，资本利得方面后面可能会阶段性的相对占优。除了这部分之外另外一部分可以投一些流动性比较好的品种进行久期的管理，在大幅度上行和下行的时候去灵活的调整流动性资产、调整久期。民众国际期货官网民众国际期货官网6. 面临短期内的大额申购，该如何配置资产？民众国际期货官网这个问题对于我们投资人来说非常关键。一般来说利率和高等级的信用品种流动性是比较好的，即使说有大的申购，也可以比较快的完成配置。对孙博提到的这个问题，在申购时比较难完成配置的主要是一些合意的票息类资产，这些票息类资产主要是票息达到一定水平，流动性没有那么好的信用债资产。民众国际期货官网民众国际期货官网这一点在市场比较好的时候其实是比较突出的，资产建仓的速度会慢一些，这个时候我觉得必须考虑针对不同产品的策略，我们针对不同的产品有不同的战略和战术的资产配置，就是我们常说的SAA、TAA，对于纯固收产品来说，这个配置策略中的目标杠杆水平和目标久期中枢是比较重要的，我们这个时候可以先买一些流动性比较好的品种，把资产的结构维持在目标策略的久期和杠杆附近，再逐步买信用债，向包括票息资产在内的合理结构靠拢，我们知道票息是每天计提的，每天计提一点点，比如说票面多少，每天1/365，但是久期它的影响集中在收益变化那几天给你体现，短时间而言票息的影响相对久期来说是比较有限的，我们可以通过把这个组合稳定在目标杠杆和目标久期附近的策略，长期来看可以维持相应的业绩水平。民众国际期货官网民众国际期货官网7.如何看待2024年的信用环境？市场近期对城投、二永都有下沉，您更看好哪一类信用资产？民众国际期货官网对于2024年的信用环境，城投债方面，2023年化债的主线进一步明确了，特别是部分之前债务压力相对偏高的地区，它的压力有一个明显的缓解，所以地方化债的效果非常显著，财政发力也为这些地方平台重新赢得了民众国际期货市场的认可，除了财政发力之外，金融化债也在进一步深入，所以短期内我们看到城投的市场风险明显得到缓释，公开民众国际期货市场短期内出现实质性违约的概率是非常低的，而且这些平台获得金融民众期货支持之后，资金压力也是得到了一定的缓解，从连续性来看，2024年城投还是在政策保护期内，风险是可控的，这是城投的一个情况。民众国际期货官网民众国际期货官网地产债方面，房地产前几年不断出现违约，或者是其他各类的信用事件，到今天这个位置，发债的民企已经逐步在出清了，国企在融资渠道方面还有一些腾挪的空间，从政策导向来说，支持地产行业的政策导向目前还是比较明显的，各种政策也在不断地出台，后续预计也不会有大规模的系统性风险，房地产风险相对前几年的降低会带动全市场违约率的下降，对整个信用债市场的扰动也将减少，这是整体的情况。我们虽然看到好的方面，但是也要对一些超预期的风险点保持关注，比如说贷款增速下降或者城投发行的管控，会不会导致一些技术上的摩擦风险，还有信用债的需求能否持续增长也决定了资产荒的格局能否延续，它会影响到信用债的整体走势。民众国际期货官网民众国际期货官网对于城投和二永的问题，我觉得可以先做一个整体的比较，我们可以把隐含评级AA-的城投和银行二永的名字拉出来，可以看到银行个体相对来说是更有挖掘空间的。当然了，这是整体的一种感受，如果落实到具体的投资上还是需要做具体分析的，比如从当前估值来看，城投短端的下沉其实是较为极致的，但是银行二永相对来说会好一些，但是如果看长端，城投还是有一定的保护，但是银行二永的利差对于次级条款的风险定价有可能有一些不足，因为它有一些次级条款，并不是跟主体的偿付是完全一样的。民众国际期货官网民众国际期货官网8.您如何考虑信用和利率两个品种的比价关系？民众国际期货官网信用债相对于利率债的投资价值方面，大家首先肯定都是考虑信用利差的，信用利差经过去年全年的下行压缩到了比较低的水平，所以我们做投资的时候需要去跟踪信用利差的情况，还有历史分位数情况。民众国际期货官网民众国际期货官网您刚才提到不同的组合类型，有一些组合类型信用和利率各有各的做法，是分开的，如果一个组合里面，信用和利率有可以相互替代的部分，可以根据利差情况做一个优化，比如说信用利差已经到很低的水平了，就可以把替代的部分转移到利率去。民众国际期货官网民众国际期货官网在具体的择券思路上，刚才您也提到，可能有的组合从策略上讲还是得配一些信用，不管怎么走低，信用债还是有利差的，票息还是比利率高，很多组合的策略里面还是有一部分仓位拿票息的绝对收益，通过信用债拿绝对收益，这部分择券还是可以结合信用利差水平及组合风险承受能力去考虑，去做一个相应的调整。民众国际期货官网民众国际期货官网9. 在整体票息普遍较低的背景下，如何获取更好的超额收益？民众国际期货官网每次到收益率比较低的时候，民众国际期货投资者都会相当的关注您提到的这个问题，现在主要从两个方面去考虑：第一是我们整体判断，如果利率大幅上行的概率比较小，而只是一个波动，可以积极把握它的利率债交易机会，刚才提到，从长期趋势来看，国债收益率从2018年以来就处于稳定的中枢下行通道，虽然中间有反复，但利率中枢下移的进程是没有被打断的，而且目前也没有看到转向的迹象、从2024年来说，我们刚才也提到中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策宽松这些大背景下，利率中枢还是大概率下行的，但是我们前面也讲到各种风险点和节奏的问题，所以我觉得具体操作上可以采取顺大势、逆小势的做法，比如说在曲线较为扁平化的阶段，久期摆布上，就应该向中短端倾斜一些，如果后面利率债出现了阶段性的上行，这个时候我们可以拉长久期，从交易要一些收益，这是交易方面。民众国际期货官网民众国际期货官网第二方面要注意行业和品种的挖掘。比如说大家习惯找利差保护比较强的点，又比如说从行业来看，可以看到央企、国企地产的绝对收益还是比较高的，这块可以参加一些博弈，同时在具体信用债的品种上，可以看到一些担保债、永续债的品种，还有一定的利差，所以我们也可以在这些品种里面做一些挖掘，看看有没有超额收益的机会。民众国际期货官网民众国际期货官网
