民众期货：水木土木
民众国际期货官网阿土近年来第二次遇到中资民众国际期货发行人动用Make-whole Call提款，发行人提前赎回美元债，并且支付所有未到期的利息。民众国际期货官网来自中国的数据中心运营商秦淮数据在今年1月26日执行了民众国际期货的Make-whole Call条款，提前2年1个月赎回26年到期的美元债CNDATA 10 ½ 02/23/26 Corp，赎回价格110.04元。民众国际期货官网上一次遇到则是澳门本地博彩运营商金沙中国，其在2021年9月24日同样动用Make-whole Call条款，赎回了当时最短的23年到期美元债SANLTD 4.6 08/08/23 Corp，赎回价格107.26元。民众国际期货官网此外，上一个派息日至赎回日的应计利息也会另计给投资者。民众国际期货官网理论上讲，Make-Whole相当于提前偿还了本金及未到期的利息，当然，利息会按照一定的无风险利率算法来折现到赎回日，所以两次提前赎回的民众国际期货价格都非常高。什么是Make-whole Call
民众国际期货官网Make-whole顾名思义，保证民众国际期货的持有人可以得到整张民众国际期货的全部经济利益，包括本金100元，及尚未到期的每一笔coupon。民众国际期货官网以刚刚被call的秦淮数据26年民众国际期货为例。民众国际期货官网这笔民众国际期货发行于2023年2月，是一笔三年期民众国际期货，发行收益率10.875%，票面利息10.5%，发行价格99.061，规模3亿美元，发行时评级Ba2(M) / BBB-(F)，是一笔非常标准的高收益发行。民众国际期货官网这笔民众国际期货不含权，如果按照正常剧本，其会在每年的2月23日和8月23日派息5.25元，并在26年2月23日到期。民众国际期货官网今年1月17日，发行人通过清算系统公布要动用Make-whole Call条款，提前赎回整张民众国际期货。民众国际期货官网即在1月26日偿还未到期的5笔5.25元票息（2024.2.23 / 2024.8.23 / 2025.2.23 / 2025.8.23 / 2026.2.23）和100元本金（2026.2.23），而采取的折现率是对应的美国国债收益率+100bp，对于这笔发行收益10.875%、对应信用利差650+bp的高收益民众国际期货而言，100bp已是很低的一个信用利差水平。民众国际期货官网宣布赎回当日，T 4 1/4 12/31/25的收益率约在4.36%，则折现利差约等于5.36%，精确的赎回价格则定在110.04179元。Make-whole Call可以预测么
民众国际期货官网不能。民众国际期货官网对于信用债投资者来说，这类Make-whole Call赎回条款本身是不太会被执行的，碰到就是赚到，非常罕见。民众国际期货官网从投资者角度来看，提前拿回本金和利息，不仅消除到期时的不确定性，而且未来该拿的利息一点也没少。民众国际期货官网从发行人角度来说，不仅要提前偿还本金，连未来利息都得给，妥妥的拉高这笔融资的实际成本，没有任何经济意义。民众国际期货官网以秦淮数据26为例，2023年2月23日起息，2024年1月26日赎回，发行后约11个月就被赎回，投资者从第一天开始持有，总共得到的现金流如下：23年8月23日得到第一笔票息5.25元，24年1月26日得到赎回本金110.04元+应计利息4.4625元。由于发行价格是99.061元，计算可得这笔投资的年化收益率高达23.36%。民众国际期货官网而原来的年化收益率是10.875%。民众国际期货官网跟传统的scheduled Call不一样，Make-whole Call虽然是发行人的权利，但实则保护的是投资者。scheduled Call是可以预测的，参考民众国际期货的二级收益率和发行人新发民众国际期货的收益率，大致能够知道被call的概率如何，在民众国际期货交易中会提前price in即将到来的call day。Make-whole因为发行人要牺牲全部的经济利益，通常不会在民众国际期货价格中price in。民众国际期货官网因此，这种理论上存在的赎回权很少被发行人动用，如果说买信用债遇到踩雷是可能发生的最惨的事儿，那么遇到Make-whole就是可能发生的最好的事儿。为啥要执行Make-whole
民众国际期货官网既然这么不划算，为啥公司顶着一年23.36%的融资成本也要赎回。民众国际期货官网其实我也不知道，特别是赎回后不久，惠誉就因为其杠杆率的攀升，将其评级从投资级的BBB-连降两级至BB，明显不利于其后续公开市场融资。民众国际期货官网此外，这家服务抖音、tiktok的数据中心运营商去年12月18日刚刚完成私有化，在被大股东贝恩资本私有化之前，央企背景的招商局资本还跟原大股东展开过一轮收购竞赛。民众国际期货官网假如其由招商局资本100%控股，无疑对信用质量有非常好的改善，可以赎回之后发行收益更低、期限更长的民众国际期货。金沙当年就是这么干的，赎回剩余期限不到两年的23年民众国际期货，同时发行期限5+年至-10年不等的27年、29年和31年民众国际期货。民众国际期货官网但贝恩资本100%控股下的秦淮数据，信用故事要怎么讲呢，一家美国PE控股一家主要业务在中国的数据中心运营商，服务的大客户又是短视频龙头，将来有点风吹草动，很容易陷入大国博弈的纷争之中，引起民众国际期货价格大幅波动。此外，退市后信息披露质量下降、杠杆率攀升被降评级等等，新发民众国际期货似乎并不容易。民众国际期货官网况且民众国际期货还有其他方法，比如用101元发起tender offer，最近日本乐天就干了，这种回购的成本更低，唯一不足的是总有投资者觉得激励不足，看好公司发展愿意将民众国际期货拿到底。民众国际期货官网不计成本的赎回全部民众国际期货，又没有条件发行新的低成本民众国际期货，结合公司刚刚完成纳指退市，那么说明控股股东有非常强烈的意愿不再披露公司信息。金沙当年怎么做的
民众国际期货官网相比于秦淮数据，金沙的动机倒是比较清晰。民众国际期货官网金沙中国第一次发债是2018年8月8日（这种日期参与过一次后就不会忘了），当时发行了5年、7年和10年三个品种，对应民众国际期货分别是金沙23、金沙25和金沙28。民众国际期货官网这三笔民众国际期货体量巨大，其中23年民众国际期货和25年民众国际期货规模18亿美元，28年民众国际期货规模19亿美元，合计55亿美元，发行时金沙中国评级为Ba1(M) / BBB-(S) / BBB-(F)，属于crossover名字。民众国际期货官网在2021年9月9日，为了把握最后的零息环境和低利率发债窗口，金沙中国发行了新的三笔民众国际期货，次日宣布在9月24日动用Make-whole Call条款，赎回最快到期的23年民众国际期货。民众国际期货官网23年民众国际期货的Make-whole Spread是30bp，即用UST+30bp作为折算率对赎回日后的所有未偿付现金流进行折现。民众国际期货官网新债的发行规模如下，27年民众国际期货7亿美元，29年民众国际期货6.5亿美元，31年民众国际期货6亿美元，合计19.5亿美元，略超23年民众国际期货的18亿美元，其实是考虑到了溢价的赎回价格和应计利息。民众国际期货官网值得注意的是，新民众国际期货9月9日发行，结算日则拖到了9月23日，原民众国际期货9月10日宣布赎回，结算日则在9月24日，正好拿新的募集资金赎回旧券。民众国际期货官网从本质来看，这次Make-whole Call加新债发行行动的实质相当于将原民众国际期货期限大幅拉长，不仅构建了更完整的民众国际期货curve，而且降低了未来的融资成本。虽然赎回价格高达107.259元，但从新发债的收益来看，短10年的31年民众国际期货定价+195、收益率3.259%，长7年的29年民众国际期货定价+180、收益2.888%，长5年的27年民众国际期货定价+155、收益率2.343%，几乎精准把握到了加息前最后的低利率窗口。民众国际期货官网结合22年开始的美国加息路径，金沙此次发行非常成功，至于为啥一定要配合赎回23年民众国际期货，则是为了保证总的负债规模不过度增长，杠杠率不会大幅攀升。民众国际期货官网假如金沙按期将原民众国际期货放到23年8月到期，届时再发行长年期新债，18-19亿美元的规模在23年三季度发行，不光是成本高的问题，能否如愿发行都是疑问，去年8月前后，金沙三笔民众国际期货的收益率约在6.5-7.5%，比发行收益率高出400+bp，再结合公司的评级升降，这波Make-whole Call简直是神来之笔，可以说是民众国际期货版“买的不如卖的精”。民众国际期货官网新发置换后，结合金沙原有的25年、28年、26年和30年民众国际期货，金沙构建了从25到31年每年一笔的完整曲线，其博彩牌照则在32年底到期，当前金沙curve收益率分布如下，神似微笑曲线。民众国际期货官网最后，趁着内地还没开工，提前祝各位小伙伴开工大吉，买的美元信用债都能Make-whole Call，手上剩余大把资金投不出去，把10年UST卷到2.50%，嗯。免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。
