民众期货：沧海一土狗
引子
民众国际期货官网今天我打算跟大家探讨一个重要的逻辑：如果你是弱者，你最好假定你是错的。民众国际期货官网这个逻辑民众国际期货民众期货官网于这样一个基本事实：金融交易存在两个对立的主体，这两个主体之间的地位是不对等的。无论是正方，还是反方，都有自己信奉的逻辑，但强者的逻辑才是主要逻辑。民众国际期货官网为什么突然要讨论这个话题呢？他起源于我和一个朋友的讨论，他认为，站在非银的角度：民众国际期货官网1、DR007利率是成本，一年存单利率是收益；民众国际期货官网2、所以，资金利率中枢决定了一年存单利率的下限；民众国际期货官网于是，我就问他了3个问题：民众国际期货官网1、非银的对立面是谁？民众国际期货官网2、对立面的逻辑和非银一致吗？民众国际期货官网3、如果不一致的话，非银一定是主导的吗？民众国际期货官网显而易见，非银的对立面是银行，银行是整个交易的主导，下面我们带大家看一看银行会怎么看这个问题。一年存单利率和DR007的关系
民众国际期货官网当商业银行需要改善自己的负债结构时，商业银行会和非银做一个互换。商业银行会对非银发行一年存单融资，然后，再用DR007把这笔钱出给非银。民众国际期货官网如上图所示，商业银行支付了一定的息差，从非银那里购买了一些指标，从而改善了自身的负债结构。民众国际期货官网于是，我们就有了这样的回路，信贷需求→一年存单需求→DR007投放。民众国际期货官网这个路径告诉我们，银行为主，非银为辅；银行是剩余索取者，非银是剩余提供者。民众国际期货官网站在银行的视角，指标买得越多，所支付的成本越高。这个成本可以拆解为两部分：民众国际期货官网1、负债端，支出项，指标买得越多，一年存单利率越高；民众国际期货官网2、资产端，收入项，指标买得越多，DR007利率越低；民众国际期货官网如果把商业银行的资产端和负债端囊括在一块，就有了上图。于是，对商业银行来说，经济越好，一年存单利率越高，DR007利率越低。民众国际期货官网那么，为什么DR007和一年存单利率反向变动呢？因为一个出现在资产端，一个出现在负债端。民众国际期货官网显而易见，对于商业银行来说，当经济复苏时，一年存单利率的下行，会推动DR007下行。但是，对非银来说，这是一个十分诡异的逻辑。民众国际期货官网那么，谁是对的呢？这个交易的发起者——商业银行。十年国债利率和一年存单利率的关系
民众国际期货官网那么，上面的视角冲突仅仅是一个意外吗？并不是，如果弱者喜欢从自己熟悉的逻辑出发来看待世界，那么，全世界都会和他为敌。民众国际期货官网对非银来说，十年国债和一年存单均为它的资产，于是他们就有这样的推理：民众国际期货官网1、十年国债是一种资产，一年存单也是一种资产；民众国际期货官网2、二者之间存在比价效应，它们的价格应该有较强的趋同性；民众国际期货官网3、因此，当经济复苏时，二者的利率一起升高；民众国际期货官网然而，真实的情况是，当经济复苏时，一年存单利率下行，十年国债利率上行。也就是说，非银的直觉又是错的。民众国际期货官网为什么又错了呢？下面我们先从商业银行的负债端讲起：民众国际期货官网在《为什么一年存单利率大幅下行？》一民众期货官网中，我们花了十分大的力气讨论了：M2增速和一年存单利率的关系。民众国际期货官网之所以一年存单利率能反馈M2增速的变化，是因为一年存单是M2的替代品，也可以优化商业银行的负债结构。民众国际期货官网如上图所示，这个逻辑背后是两个要点：民众国际期货官网1、把商业银行的负债端视作一个整体；民众国际期货官网2、在负债维度，NCD对一般性存款有一定的替代作用；民众国际期货官网事实上，这个框架还有另外一半，那就是：十年国债利率和按揭贷款的关系。民众国际期货官网如上图所示，该逻辑是负债逻辑的对偶，民众国际期货官网1、把商业银行的资产端视作一个整体；民众国际期货官网2、在资产维度，十年国债对按揭贷款有一定的替代作用；民众国际期货官网从资产端的结构，我们可以推导出这样一个结论：十年国债利率反馈按揭贷款增速。如果增速向下，十年国债利率向下；如果向上，十年国债利率向上。民众国际期货官网通过这个结构，我们就能明白，楼市是如何影响十年国债利率了。如果楼市表现不错，十年国债利率向上；反之，十年国债利率向下。民众国际期货官网如上图所示，十年国债利率和中长期贷款同比增速存在某种相关性。在这里，我们需要注意的是：在其他因素不变的情况下，我们才能去讲，十年国债利率反馈按揭贷款的同比增速。民众国际期货官网在现实世界中，还有其他因素也会存在类似的效应，譬如，财政赤字之类的因素。因此，楼市以及中长期贷款同比增速是极其重要的因素，而不是全部因素。民众国际期货官网那么，又是什么因素把商业银行的资产负债表给【统一】起来了呢？实体经济或者居民的风险偏好。如果居民的风险偏好低，就不会有增量贷款，也不会有增量存款。民众国际期货官网如上图所示，上图有两个重要的方向：民众国际期货官网1、居民的风险偏好决定中长期贷款；民众国际期货官网2、中长期贷款决定一般性存款；民众国际期货官网最后，我们需要回归到本段的核心问题：为什么经济复苏&居民的风险偏好提高导致十年国债利率上升和一年存单利率下行呢？也就是说，为什么十年国债利率和一年存单利率是反方向变动？民众国际期货官网如上图所示，经济复苏会同时改善商业银行的资产端和负债端，其中，资产端的代表是十年国债利率，当然是上行；负债端的代表是一年存单利率，当然是下行。民众国际期货官网也就是说，符号的差别还是民众国际期货民众期货官网于资产和负债的差别。民众国际期货官网显而易见，还是那个视角问题，如果我们是非银视角，我们会认为十年国债利率和一年存单利率同向变动；如果我们是银行视角，就不会这么认为了。商业银行的完整视角
民众国际期货官网综合以上两个部分，我们就能知晓，当经济复苏时，站在银行的视角，整个系统发生了什么：民众国际期货官网1、实体经济给银行系统所带来的收益增加，十年国债和一年存单的利差扩大；民众国际期货官网2、商业银行再分配给非银的收益增多，一年存单和DR007的利差扩大；民众国际期货官网也就是说，长端期限利差和短端期限利差分别代表了收益的分配和再分配。民众国际期货官网此外，二者并不是相互独立的，如果没有收益的分配，就不会有收益的再分配——自己都吃不饱，为什么要分给别人呢？民众国际期货官网近期，经济有一定的复苏迹象，因此，长端期限利差开始走阔，根据我们的框架，当长端期限利差走阔到一定程度，短端期限利差也会走阔。雨露均沾。结束语
民众国际期货官网如果我们把商业银行当成金融体系的核心，很容易就能捋顺自己的直觉。然而，大多数人的视角是非银视角，会站在非银视角去思考，去推理。民众国际期货官网对于卖方分析师而言，非银视角更是一个灾难，因为他们的客户都是民众国际期货、券商资管、保险资管这样的非银民众期货。他们得去迁就客户的视角，去顺从客户的逻辑。他们的确没办法很硬气地对客户说，你们是这个体系的补充，你们的逻辑不重要，你们的对手方才是对的。这还怎么拿派点啊？民众国际期货官网但是，事情的真相就是这样，我们最好掂量清楚自己的斤两，然后，再开始推理：民众国际期货官网1、如果自己是某个环节的强势方，那就从自己开始推理；民众国际期货官网2、如果自己不是强势方，那就从对家的逻辑开始推理；民众国际期货官网综上所述，我们就能得出以下结论：民众国际期货官网1、金融系统是一个带箭头的复杂系统；民众国际期货官网2、每一个环节都有一个主要的方向；民众国际期货官网3、这个方向不是一成不变的，环境变了，某些环节的方向就要变；民众国际期货官网4、推理的起点直接决定最终的结论正确与否；民众国际期货官网5、普通人最好不要迁就自己的直觉；民众国际期货官网6、如果你是弱者，你最好假定你是错的，千万不要把你脑子的逻辑再放到别人身上；民众国际期货官网ps：数据来自wind，图片来自网络