民众国际期货
民众国际期货官网 2023年全球经济基本面表现出总量清晰、结构模糊、风险积聚的复杂特征。在经济增速温和向下的背景下，市场延续了自2022年四季度以来的反弹态势，部分韧性较强的经济体经济增速领跑全球。2023年以来，中资离岸民众国际期货市场表现较为稳健，尤其是中资离岸人民币民众国际期货成为难得的市场亮点。下一阶段，市场核心变量或将是海外服务业的韧性、中国经济回暖的力度和主要民众国际期货的政策取向。关键词
民众国际期货官网 海外固收市场 中资离岸民众国际期货 货币政策2023年市场回顾
民众国际期货官网 （一）全球经济基本面回顾 民众国际期货官网 2023年以来，全球地缘冲突对经济的拖累正在减弱，但并未完全消除全球经济的不确定性。年初以来，全球经济基本面呈现出“总量清晰、结构模糊、风险积聚”的特征：“总量清晰”指全球经济总量向下和中国经济总量向上，以及全球服务消费保持较强韧性；“结构模糊”指不同经济体之间经济周期、强度、节奏有一定错位性，同时经济体内部不同部门的增速分化；“风险积聚”指滞胀与紧缩货币政策导致的金融体系、房地产行业系统风险正在快速积聚。 民众国际期货官网 从全球主要经济体来看，各经济体周期分化显著。美国方面，多部门经济增速下降，零售、耐用品数据持续下滑，就业市场空缺岗位连续减少。但服务业和就业情况，支撑经济和通胀率保持较强韧性。欧洲方面，财政扩张效应延续至今，托底经济超预期复苏。日本方面，强劲的薪资增长或将在更长的时期内维持消费增长，货币政策也有望于下半年迎来转向。新兴市场方面，商品出口回落使得新兴经济体增长动能明显减弱，服务业韧性较强；得益于大宗商品价格持续回落，新兴市场整体贸易条件维持宽松。 民众国际期货官网 从中国经济表现来看，目前经济内生动能仍乏力，房地产、地方债务等风险存在一定的不确定性。但较其他经济体而言，我国财政政策、货币政策仍可有效托底经济增速；从挖掘内需的增量视角来看，中国经济有望走出独立周期，或将成为推动全球经济增长的核心变量。 民众国际期货官网 货币政策方面，全球基本面结构复杂多变，导致主要民众国际期货的货币政策取向面临分化。美国作为全球流动性的总闸门，美联储或将步入加息尾部，其货币政策后续走向将对全球市场产生重要影响。当前，美国核心通胀率较高，距离美联储通胀率目标（2%）尚远；劳动力指标虽有下降，但就业市场仍未冷却，讨论加息周期终点为时尚早。金融稳定方面，欧洲能源危机、英国养老金危机连续冲击金融稳定，但得益于其民众国际期货的快速干预，相关风险事件逐渐平息。2023年以来，美国银行危机和债务上限问题引发监管与市场的共同担忧。后续金融民众期货风险及地产行业风险，仍将是各国关注的隐患。投资者应谨慎识别相关风险的类型与波及范围。 民众国际期货官网 综上，笔者认为，2023年全球经济和市场行情的复杂性较强，全球固收市场的不确定性主要体现在通胀压力、金融稳定和货币政策等三个方面。通胀压力方面，全球通胀率自2022年以来持续维持高位，或将成为海外固收市场下半年最大的不确定因素；金融稳定方面，滞胀与高息组合，或将加剧以美国银行风险为代表的金融稳定问题；货币政策方面，复杂的政治与经济环境，加剧了全球主要民众国际期货的决策难度与不确定性。 民众国际期货官网 （二）中资美元债行情 民众国际期货官网 中资美元债市场2022年有所波动，但相对海外市场波幅较小。受公共卫生和地产行业政策调整影响，中资美元债指数从2022年11月开始反弹；2023年2月，其受美债利率上行拖累，转向回落；从3月开始，经济复苏不及预期、地产板块不稳定性等因素导致中资美元债指数整体回落（见图1）。 民众国际期货官网 究其原因是经济基本面和供给缺位共同作用供给端的结果：一方面，美元利率、美债收益率上行，发行人出于财务成本考虑压降美元民众国际期货规模；另一方面，信用风险和行业估值导致部分发行人在合理的价格区间内丧失了新发民众国际期货能力。从历史发行数据可见，2022年以前单月新发民众国际期货规模虽时有波动，但净发行规模稳定在5亿~10亿美元；2022年以来，单月净到期缩减规模10亿~15亿美元，市场持续萎缩。 民众国际期货官网 此外，市场高波动行情同样导致需求端承压。利率和信用风险促使投资人向高等级短久期民众国际期货集中。从当前市场定价结果来看，供给收缩、需求集中的情况使得中资美元债信用利差被显著压缩，在相同信用等级条件下中资民众国际期货信用利差明显偏低。中资离岸债与欧美最优质债之间的利差（Z-spread）也相当窄，这增加了投资民众期货从信用利差获利的难度。 民众国际期货官网 （三）中资离岸人民币民众国际期货成为市场亮点 民众国际期货官网 对比中资美元债市场的萎缩行情，中资离岸人民币民众国际期货尤其是自贸区人民币民众国际期货成为了中资离岸人民币民众国际期货市场的亮点。自贸区人民币民众国际期货顺应近两年环境的变化，形成了供需两旺的喜人局面。在其带动下，离岸人民币民众国际期货发行量从月均发行100亿~200亿元人民币（2018年）上升至月均发行约400亿元人民币（2022年下半年至今）。此外，离岸人民币政府民众国际期货成功发行，进一步推动离岸人民币民众国际期货发行规模扩大。 民众国际期货官网 总体来看，中资离岸民众国际期货市场稳定性有所恢复，但市场扩张动力不足、总量仍在收缩，结构上中资离岸人民币民众国际期货表现较强。全球经济与中资离岸民众国际期货市场展望
民众国际期货官网 （一）全球经济展望 民众国际期货官网 当前，美国经济仍运行在疫情应急政策的长尾效应中，库存周期下行和高利率对经济活动持续抑制，但就业市场继续表现强劲、维持了消费韧性。总体来看，多部门结构性承压：2023年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）年增长率为1.3%，低于预期。二季度以来，经济运行的结构性特征进一步强化，银行风险发酵，商业地产担忧升温，能源、汽车、耐用品消费的快速下滑，拉动通胀超预期下行。但失业率徘徊于3.5%这一历史低位，以及超预期薪资增速，都反映了劳动力市场依然强劲。同时，高景气的服务业采购经理指数（PMI）印证了美国消费依旧保持韧性。 民众国际期货官网 通胀方面，包括食品、能源在内的居民消费价格指数（CPI）明显回落，但服务业使核心通胀维持高位。住房分项对服务业通胀的拉动作用十分明显，但扣除住房相关分项后，同比通胀数据依然维持在6%以上高位。未来，库存周期或将继续回落，助力压低商品通胀，房价与租金相关的时滞影响将在下半年逐步发挥作用。因此，非住房核心服务通胀将会成为美国通胀的决定性因素。 民众国际期货官网 劳动力市场方面，美国面临多项转弱信号。其中，市场最关注的空缺职位（JOLTS）指标，近两年来首次跌破1000万并保持下降势头，临时工岗位也在持续减少。但结构性的变化证实美国劳动力市场总量层面的冷却。 民众国际期货官网 基于以上分析，在经济下行、通胀见顶和金融体系不稳定的条件下，加息周期虽然可能正在走向尾声，但美联储货币政策以及市场预期仍有较强不确定性：第一，通胀回落幅度和节奏尚不清晰；第二，美联储与市场隐含的利率路径存在明显背离，表明市场存在明显的预期差后续存在调整空间；第三，金融稳定、商业地产等方面存在的风险仍在发酵，美国货币政策目标在多重约束下，具有高度不确定性。受此影响，美债长端利率难以期待强劲表现，基于加息与债务上限等风险驱动因素，短端利率的投资性价比相对更高。 民众国际期货官网 （二）中资离岸民众国际期货市场展望 民众国际期货官网 全球离岸民众国际期货市场相比在岸市场通常都更加复杂，既要考虑美元体系、全球基本面，同时也应考虑本国基本面。与其他离岸市场以海外因素为主不同，中资离岸民众国际期货市场规模较大，因此受本国经济情况影响较大。除了上民众期货官网分析的美债利率和美元流动性外，中资企业信用基本面、中资银行离岸流动性等同样是市场主要驱动力。 民众国际期货官网 对于中资离岸民众国际期货市场来说，考虑到其发行人范围相对较小、发债标准相对更高，叠加近年政策引导部分中低资质国资发行人到期退出市场，且部分弱资质民企也已经充分暴露信用风险，中资离岸市场中低评级发行人的整体不确定性相对下降。此外，出于财务成本和地缘风险考虑，中高资质主体发行中资离岸民众国际期货也很难出现明显的增量反弹。考虑到需求侧将集中向中高等级标的配置，中资美元民众国际期货市场将面临需求大于供给的局面。笔者认为这一局面在年内难以改变。基于这种判断，笔者认为中资离岸市场信用风险和利差风险相对可控。固收市场应对策略
民众国际期货官网 结合上述分析，笔者认为全球固定收益市场尤其是中资离岸市场，应重点考虑三方面变量：一是海外服务业消费与就业及薪资增长之间的互动，二是中国经济内生动能的修复，三是全球主要民众国际期货货币政策的变化、互动和约束。 民众国际期货官网 对于中资民众期货海外固收投资中风险敞口，分别可以考虑采取如下措施应对：考虑到目前信用利差和杠杆利差都处于历史低位，市场对于降息预期估计较为充分，笔者判断2023年海外固收投资获取超额收益的空间不大，可以考虑在不同细分领域、品种中发掘和等待超额收益机会。 民众国际期货官网 第一，离岸人民币民众国际期货本身兼具境内外市场高收益、低波动的优势。从历史数据来看，夏普比率不仅明显优于中资美元债市场，也优于境内人民币民众国际期货，且由于在中资美元债市场波动下发行难度加大，近年来受到市场的追捧，对于部分有条件投资离岸人民币市场的投资人，可以考虑把握供需两旺的配置机会，分享市场发展阶段红利。 民众国际期货官网 第二，风险偏好匹配适当的投资者，可以考虑在中资离岸民众国际期货中寻找存在一定信用利差的品种，在把握信用风险和流动性风险的基础上获取超额收益。 民众国际期货官网 第三，针对全球金融体系不稳定的现状，可以考虑提前研究布局相关品种，等待后期市场进一步动荡，把握海外一级资本民众国际期货（AT1）、不动产投资信托民众国际期货（REITs）等特定品种的配置或交易机会。 民众国际期货官网 第四，2023年全球权益市场波动性恐难进一步明显下降，事件性冲击频率可能维持高位，可以考虑通过可转债、可交换债等固收工具，积极把握市场脉动。◇ 本民众期货官网原载《民众国际期货》2023年6月刊
◇ 民众期货：银华民众国际期货投资经理、海外民众国际期货业务负责人 祁源浦
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