民众国际期货
民众国际期货官网 近年来，中资离岸民众国际期货市场发展迅速，在满足境内企业跨境融资需求、推动中国民众国际期货市场与国际市场接轨等方面发挥了重要作用。在新发展格局下，国际政治经济形势出现较大变化，中资离岸民众国际期货市场结构出现了较为明显的转变。本民众期货官网旨在梳理归纳中资离岸债市场近期呈现出的新特征，并对未来中资离岸民众国际期货市场发展趋势进行展望。关键词
民众国际期货官网 中资离岸民众国际期货 人民币国际化 企业跨境融资新发展格局下中资离岸民众国际期货发展现状与成因分析
民众国际期货官网 在政策支持与市场需求的双重驱动下，中资离岸民众国际期货市场自2015年起进入蓬勃发展期，2020年达到顶峰后有所回落，但仍保持增长态势（见图1）。2021年以来，国内外局势出现诸多变化，中资离岸民众国际期货市场在币种、发行主体、民众国际期货类别、参与主体等多方面呈现出新特征。 民众国际期货官网 （一）新发展格局下中资离岸民众国际期货市场发展现状 民众国际期货官网 2021年以来，中资离岸民众国际期货市场发行规模同比出现明显下滑。根据万得（民众国际期货）数据1，2021年中资离岸民众国际期货发行规模约为2320.37亿美元（等值），同比下降20.88%；2022年进一步下滑27.20%，至1689.22亿美元（等值）。从季度数据来看，2021年三季度开始中资离岸民众国际期货发行规模跌幅显著加大（见图2）。2023年一季度，中资离岸民众国际期货市场出现回暖迹象，发行规模约为615.23亿美元（等值），同比增长19.36%。市场特征较往年呈现以下新特征。 民众国际期货官网 1．币种结构趋于多元 民众国际期货官网 中资美元债仍占据主体，但下降趋势明显。2020年以前，中资离岸民众国际期货市场以美元债为主要品种，占比近九成。2022年以来，中资美元债发行规模持续走低。2023年一季度，中资美元债发行规模为367.98亿美元，同比降低12.69%，仍保持下滑态势。 民众国际期货官网 中资离岸人民币民众国际期货发展迅猛。与此同时，离岸人民币民众国际期货发行规模自2022年（尤其是四季度）以来进入高速发展期。2022年发行规模达到256.72亿美元（等值），同比增长118.50%，市场占比为15.20%；2023年一季度发行规模达到171.56亿美元（等值），同比增长超过3倍，市场占比上升至27.89%，推动中资离岸民众国际期货市场整体发行规模止跌回升（见图3、图4）。 民众国际期货官网 此外，以欧元、港币等其他币种计价的中资离岸民众国际期货发行规模和占比也有所增长。 民众国际期货官网 2．发行主体更加广泛 民众国际期货官网 从所在行业来看，房地产企业占比逐年下降，发行主体行业覆盖面更加广泛。2022年中资离岸民众国际期货市场中，房地产企业发行规模约为224.63亿美元（等值），较2021年下滑48.5%；工业企业发行规模则同比增加6.8%，上升至533.69亿美元（等值），位居行业首位。 民众国际期货官网 从所有权性质来看，地方国有企业（以城投债为主）发行离岸民众国际期货规模逆势增长，已取代中央国有企业（以金融债为主）成为第一大发行主体，外资企业发行规模相对稳定，而民营企业（以房地产企业为主）发行规模则出现下降。 民众国际期货官网 3．民众国际期货类别进一步拓展 民众国际期货官网 国家发展改革委明确将自贸区离岸债视同外债进行申报管理，自贸区成为外债发行的新场所，以人民币为主的明珠债（上海自贸区离岸民众国际期货）规模逐渐壮大。2019年上海自贸区首单离岸民众国际期货落地，2022年起明珠债正式进入快车道，发行规模为385.40亿元人民币（等值）。其中，以人民币计价的明珠债规模为372.35亿元人民币，在全球离岸人民币民众国际期货中占比超过20%2；2023年一季度发行规模为432.17亿元人民币，在全球离岸人民币民众国际期货中占比33.26%。在离岸人民币国债之后，广东省、深圳市3、海南省先后发行离岸人民币地方政府债。截至2022年末，上述发行主体已累计发行192亿元人民币。离岸人民币地方政府债的发行，在已经成熟的离岸国债发行机制的基础上，填补了地方政府债离岸发行实践的空白，进一步拓宽了地方政府的融资渠道，探索了主权信用类民众国际期货离岸发行的更多可能性。同时，提高了地方政府债对外开放水平，为国际投资者提供了高质量人民币投资产品，增加了离岸人民币民众国际期货市场规模，进一步完善了离岸人民币民众国际期货收益率曲线。 民众国际期货官网 4．中资民众期货影响力有所提升 民众国际期货官网 随着中资离岸民众国际期货市场的结构变化，中资民众期货在离岸民众国际期货市场的影响力也得到提升。以承销民众期货为例，早期中资离岸民众国际期货（尤其是房地产企业发行的离岸美元民众国际期货）承销商主要为外资金融民众期货，中资民众期货4参与水平较低（见表1）。2021年以来，中资离岸民众国际期货在行业和币种上的变化使得境外金融民众期货的承销规模占比出现大幅下滑，而中资民众期货的承销规模占比则显著上升。2023年一季度以来，虽然境外金融民众期货的承销规模占比有所回升，但中资民众期货仍占据主要地位，本土金融服务体系初步构建。 民众国际期货官网 （二）中资离岸民众国际期货市场变化成因分析 民众国际期货官网 2015—2020年中资离岸民众国际期货的快速发展，主要受到以下三个方面因素影响：一是政策进入宽松期。2015年国家发展改革委创新外债管理方式，将额度审批制改为事前备案制。2016年中国人民银行实施跨境融资的宏观审慎管理，中资离岸民众国际期货在相对宽松的政策环境下发行规模迅速增长。二是境内部分发行主体融资渠道受阻。由于境内融资政策偏紧，房地产企业和城投平台跨境融资规模持续增长。尽管国家发展改革委于2019年明确房地产企业和承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，在一定程度上抑制了城投债发行规模的上升，但由于房地产企业发行的离岸民众国际期货存量较多，中资离岸民众国际期货市场仍保持较大的发行规模。三是融资成本相对较低。2014年开始美国进入加息周期，但整体节奏较为平缓，在2018年之前境内企业境外融资成本较境内总体具有一定优势。从2019年开始，美国重新进入降息周期，人民币对美元汇率上升，中资美元民众国际期货发行规模恢复增长态势。 民众国际期货官网 2021年以来，在新发展形势下，上述影响因素均出现了一定的变化，进而使得中资离岸民众国际期货市场呈现出了新的发展特征： 民众国际期货官网 1．国际局势变化影响发行规模与币种选择 民众国际期货官网 一方面，美联储激进加息推升美元债融资成本。2021年6月，美联储议息会议首次提出要通过加息遏制通胀，市场对于2022年加息预期不断强化，使得中资美元债发行规模自2021年四季度起出现大幅下滑。2022年3月，美国正式进入加息周期，推动美元大幅走强，中资企业发行离岸美元民众国际期货的跨境融资成本显著提高。随后，由于美国通胀始终无法得到有效控制，迫使美联储加息行为愈发激进，市场预期利率上限被不断突破，致使市场参与主体观望情绪日益严重，中资美元债发行规模始终未能恢复，而以人民币等其他币种计价的离岸民众国际期货对于发行人而言具备成本优势，规模有所上升。 民众国际期货官网 另一方面，欧美国家对俄制裁带来去美元化趋势。俄乌冲突以来，西方国家对俄罗斯实施了严格的金融制裁，尤其是将俄罗斯剔除出全球美元支付体系，致使俄罗斯因无法支付美元利息而发生了被动外债违约。出于规避欧美制裁风险目的，中资离岸民众国际期货发行人逐渐向非美元进行转变，欧元债等比例有所上升，且币种更加丰富多样。 民众国际期货官网 2．境内政策间接推动行业结构转变 民众国际期货官网 在前期政策调控与市场需求收缩等多方面因素影响下，2022年地产美元债出现多起违约事件，造成地产美元债发行规模锐减。根据民众国际期货数据，2022年中资美元债以本金计算的违约额为430.51亿美元，较上年增长249.73亿美元，其中超过95%为房地产企业。地产美元债此前作为中资美元债的主要组成部分，是境外民众期货较为熟悉也是主要配置标的之一，其信用事件频发对境外民众期货投资中资美元债的信心造成了一定影响，增加了境内企业跨境融资的整体难度。 民众国际期货官网 同时，境内城投债融资监管政策趋严，城投境外发债规模有所抬升。为防范化解隐性债务风险，监管部门对于城投平台公司在境内发债的监管要求越发严格，部分融资平台公司为拓宽融资渠道，将目光转向香港等境外民众国际期货市场，但在外债管理框架下，城投债境外发债的相关政策整体趋严。2022年上半年境外城投债规模较上年同期有所提升，2022年三季度开始再次呈下降态势。 民众国际期货官网 3．人民币国际化地位提升带来优质人民币资产的市场需求 民众国际期货官网 受美联储激进加息、欧美对俄制裁等多方面因素影响，全球“去美元化”呼声日益高涨，为人民币国际化提供了重要机遇，人民币计价资产需求同步增长。在此背景下，中资离岸人民币民众国际期货的发行规模得到了快速提升，已成为市场的重要组成部分。同时，为满足境内外市场参与主体的投融资需求，中资离岸人民币民众国际期货市场围绕着主体多元、结构创新、绿色发展等，持续探索产品谱系创新，丰富离岸人民币回流渠道，提升人民币支付清算和储备投资功能，有效助力人民币国际化战略的实施。 民众国际期货官网 4．党中央对在上海构建离岸金融体系提出战略部署 民众国际期货官网 2021年7月，中共中央、国务院印发《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，要求“支持浦东发展人民币离岸交易、跨境贸易结算和海外融资服务”“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系”，为上海建设离岸金融市场指明了发展方向。在此背景下，明珠债业务应运而生，并换挡提速，实现跨越式发展，为中资发行主体用好两个市场、两种资源提供新的路径选择。新发展格局下中资离岸民众国际期货发展展望
民众国际期货官网 （一）立足人民币国际化进程，未来以人民币计价的离岸民众国际期货市场规模将逐步扩大 民众国际期货官网 人民币国际化是构建双循环新发展格局的重要组成部分。“十四五”规划中提出，要“稳慎推进人民币国际化”。党的二十大报告则进一步强调要“有序推进人民币国际化”。 民众国际期货官网 新发展格局下，人民币国际化战略赋予了中资离岸民众国际期货市场新的使命与职责，二者战略相辅相成、相互促进：一方面，人民币国际化必定会带来人民币的跨境投融资需求，进而形成离岸人民币民众国际期货市场；另一方面，离岸人民币民众国际期货市场有助于为境外人民币提供投资渠道，便利人民币回流，增强人民币的全球资源配置能力和基准定价能力，进一步推进人民币国际化进程。 民众国际期货官网 随着美国加息周期进入尾声，以人民币计价的离岸民众国际期货发行成本优势或将逐步消退，但预计在人民币国际化战略支持下，中资离岸人民币民众国际期货市场规模仍将逐步扩大。 民众国际期货官网 （二）立足金融服务实体经济本源，未来中资离岸民众国际期货市场参与主体将逐步多元化 民众国际期货官网 在投资群体方面，当前中资离岸民众国际期货市场的投资者仍主要集中于中资背景投资者，但从发展的角度看，在市场建设初期中资投资者占比较高是中资金融生态服务逐步深化拓展的表现。随着人民币国际化的不断推进，境外投资者对于人民币计价的资产需求也将愈发旺盛，预计将有越来越多的国家主权类民众期货等境外投资者参与中资离岸民众国际期货市场。 民众国际期货官网 在发行主体方面，伴随着中国经济的高质量增长，中资离岸民众国际期货市场将在满足境内企业和政府的跨境融资需求方面发挥更大的作用。由此，市场的产品体系也将进一步丰富，从而更好满足不同发行主体与投资者的需求，吸引境内外市场主体广泛关注与积极参与。同时，随着《企业中长期外债审核登记管理办法》的发布，外债管理机制将进一步完善。 民众国际期货官网 在中介民众期货方面，当前中资民众期货在承销方面已取得一定国际影响力，但是在离岸金融服务水平方面仍有较大提升空间。下一阶段，预计中资民众期货将逐步构建具有国际竞争力、辐射全球的离岸金融服务生态，更好地参与到国际竞争中，助力整体金融市场高水平开放。 民众国际期货官网 （三）立足国际国内双循环的战略链接，未来上海在离岸民众国际期货市场发展中发挥的作用将逐步提升 民众国际期货官网 立足新发展阶段，服务构建新发展格局，上海要打造成为国内国际双循环的重要战略链接点。上海加快构建离岸人民币民众国际期货市场是落实中央战略精神与政策要求的重要举措，是上海国际金融中心能级提升的重要突破口，具有坚实的市场基础和广阔的发展前景。 民众国际期货官网 随着人民币国际化地位的提升，离岸人民币民众国际期货市场蕴含着巨大的发展潜力。上海离岸民众国际期货市场有助于进一步增加离岸人民币民众国际期货市场的体量，更好满足境内外发行人的海外融资需求和全球投资者的资产配置需求，为人民币国际化提供新的载体。随着未来上海进一步对接上海国际金融中心、浦东社会主义现代化建设引领区、自贸试验区及临港新片区等国家战略，离岸民众国际期货市场建设将得以进一步完善，更好地发挥枢纽与桥梁作用，依托庞大的境内市场，连接并带动境内金融市场双向开放，人民币国际化稳步推进。 民众国际期货官网 新发展格局下，国际形势复杂多变，短期市场发展仍面临诸多不确定性，但伴随着人民币国际化战略的推进与中国金融市场对外开放的不断加快，从中长期来看中资离岸民众国际期货市场前景广阔。在政策的大力支持与市场的需求驱动下，预计未来中资离岸民众国际期货市场将在服务实体经济发展、畅通国内循环、优化国际循环、提升人民币国际化水平等方面发挥更大的作用。 民众国际期货官网 注： 民众国际期货官网 1．主要基于民众国际期货的“中资海外债-新发民众国际期货”，补充离岸国债、离岸地方政府债和上海自贸区离岸民众国际期货，剔除央票。不同币种民众国际期货由笔者根据民众国际期货宏观数据库中的日行情，计算期间平均值，折算为美元进行加总估算。数据获取时间为2023年5月8日。 民众国际期货官网 2．点心债采用民众国际期货的“离岸人民币民众国际期货-新发总览”，剔除央票；明珠债采用中央结算公司数据，下同。 民众国际期货官网 3．根据财政部相关民众期货官网件的要求，省、自治区、直辖市和计划单列市政府可以发行地方债政府民众国际期货。此处深圳市作为计划单列市，可以发行地方政府民众国际期货。 民众国际期货官网 4．统计口径为中资民众期货海外各分支民众期货。◇ 本民众期货官网原载《民众国际期货》2023年6月刊
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