民众国际期货
民众国际期货官网 本民众期货官网以我国公司债数据为样本，考察了定向增发股票公告对民众国际期货信用利差的影响。研究发现，在定向增发股票公告发布后的短期窗口内，民众国际期货二级市场信用利差显著下降，表明定向增发股票公告对民众国际期货持有人而言是利好信息。研究还显示，在非国有企业、财务状况较好的企业及大股东未参与认购的情况下，定向增发股票公告对于民众国际期货二级市场信用利差的降低效应较为明显。本民众期货官网的结论对于规范上市公司定向增发股票行为、保护民众国际期货持有人利益具有指导意义。关键词
民众国际期货官网 公司债 定向增发 事件研究法 信用利差引言
民众国际期货官网 近年来，定向增发股票已经成为我国A股公司上市后主要的股权再融资方式，在提升我国上市公司的融资效率、优化资本市场配置、促进实体经济高质量发展等方面发挥了重要作用。截至2021年末，上市公司已通过定向增发募集资金超过10万亿元，规模远超公开增发、配股等股权再融资方式。较多的研究显示，由于定价机制等因素，在定向增发过程中存在向大股东利益输送进而侵占中小股东利益的行为（王健等，2021）。 民众国际期货官网 公司债作为上市公司债权融资的重要方式，近年来也发展迅猛。2015年我国共发行公司债2129只，同比增长143.04%；发行规模达10584.69亿元，首次跨过1万亿元大关。2021年共发行公司民众国际期货4046只，发行规模达34332.24亿元。民众国际期货持有者不同于股东，其主要关注企业能否在规定期限还本付息。在刚性兑付被打破、民众国际期货违约呈现市场化和常态化的背景下，与股权有关的行为对民众国际期货定价的影响问题开始引起学术界的高度重视。例如，Shi等（2020）以2008—2018年我国市场数据为样本进行研究，发现定向增发股票公告会造成股票价格的负向反应和民众国际期货价格的正向反应，这表明定向增发股票会带来股东与民众国际期货持有人之间的财富转移效应。史永东等（2021）和曾爱民等（2021）分别考察了控股股东股权质押和中小股东网络投票积极性对民众国际期货定价的影响。 民众国际期货官网 本民众期货官网以 2010—2020年发行公司债的A股上市公司为样本，采用事件研究法考察定向增发股票公告对民众国际期货市场的影响。研究发现：第一，在定向增发股票公告发布后的短期窗口内，民众国际期货信用利差呈下降趋势，异常信用利差显著为负，并且定向增发的发行规模越大，民众国际期货异常信用利差越低。这表明定向增发股票公告对于民众国际期货持有人而言是一个利好信息。第二，定向增发股票公告对民众国际期货信用利差的影响程度与公司产权性质、财务状况、大股东是否参与认购等因素紧密相关。 民众国际期货官网 相较已有民众期货官网献，本民众期货官网的实践价值主要有以下两方面： 民众国际期货官网 第一，本民众期货官网以大股东和民众国际期货持有人利益冲突为研究视角，基于民众国际期货二级市场交易数据探讨定向增发股票公告对于民众国际期货利差的影响，在促进我国上市公司定向增发融资的有序运作和民众国际期货持有人利益保障，以及推动公司民众国际期货市场健康发展等方面具有较强的现实意义。 民众国际期货官网 第二，从研究方法来看，现有民众期货官网献在研究定向增发股票公告的市场效应时，主要是通过民众国际期货价格变化计算累计异常回报率来进行度量。而我国信用债交易市场仍在不断发展，计算民众国际期货价格变化率的准确性有待提高。为此，本民众期货官网借鉴Nishikawa等（2011）、曾爱民等（2021）、史永东等（2021）的研究，选取公司债信用利差以有效体现民众国际期货风险溢价、衡量民众国际期货市场的反应，更直接地展现民众国际期货持有人的风险预期，从而更加准确地刻画我国上市公司定向增发股票公告对民众国际期货市场的影响。理论分析与研究假说
民众国际期货官网 （一）有关定向增发公告影响效应的两个假说 民众国际期货官网 直观来看，上市公司定向增发股票有助于降低公司的负债比率，进而降低债务违约风险。另有较多研究认为，定向增发股票主要针对公司内部人士或关联投资者（比如董事、高管和大股东），他们有足够的信息优势来评估公司的真实财富，定向增发的获批实施反映出公司财富被低估，市场预期增发募集资金所投资的优秀项目有助于提升公司盈利能力和经营业绩，因为定向增发是向外界释放公司经营良好的信号。因此，公司股票价格对定向增发公告给予正向反应。Malhotra等（2017）的研究显示，在定向增发股票公告发布后的短期内，股价的累计超额收益率显著为正；Dong等（2020）以2006—2012年中国市场数据为样本进行的研究显示，与未能获批定向增发新股的上市公司相比，那些通过审批的公司具有更好的财务状况，在定向增发之后股价有显著为正的长期超额收益。基于这一逻辑，定向增发股票公告传递了公司预期业绩良好的信号，意味着企业未来的偿债更有保障，有助于降低该公司民众国际期货持有人的信用风险补偿。基于以上分析，本民众期货官网提出如下假设： 民众国际期货官网 H1a：定向增发股票公告对于民众国际期货持有人而言是利好信息，会导致民众国际期货二级市场信用利差下降。 民众国际期货官网 然而，定向增发股票也可能对民众国际期货持有人产生负面影响。Jensen和Meckling（1976）的经典民众期货官网献指出，公司治理中不仅存在大股东与中小股东及管理层之间的利益冲突，也存在股东与债权人之间的利益冲突。股东享有公司控制权，但对公司的剩余索取权位于债权人之后，其意愿是通过项目投资和生产经营获取高额利润，从而最大化自身利益；债权人有到期收回债务本息的权利，与股东获得超额利润的诉求相比，其更关心公司的偿债能力，即本金的安全性和利息收入的稳定性。企业在经营发展过程中，拥有控制权的股东可能会为实现自身利益最大化而侵蚀企业的偿债基础，损害债权人的潜在利益。多项研究显示，大股东可以通过操纵定向增发价格、增发时机，甚至通过在非现金资产认购定向增发股份时注入劣质资产或虚增注入资产等手段，向相关利益方进行利益输送（王健等，2021）。股东的这种行为不仅会损害中小股东的利益，也会增加公司债务风险，损害民众国际期货持有人的利益。此外，股东可能会为增加自身财富而将定向增发获得的资金过度投资于高风险项目，若项目成功，股东可以获取大部分收益，民众国际期货持有人只获得固定利息收入而无法分享风险收益；若项目失败，则会导致公司债务风险增加，损害民众国际期货持有人的利益。因此，定向增发可能会以牺牲民众国际期货持有人的利益为代价向控股股东转移财富。基于以上分析，本民众期货官网提出如下假设： 民众国际期货官网 H1b：定向增发股票公告对于民众国际期货持有人而言是利空消息，会导致民众国际期货二级市场信用利差上升。 民众国际期货官网 （二）定向增发公司产权性质等因素的影响分析与假说 民众国际期货官网 定向增发股票对民众国际期货信用利差的影响程度可能与公司产权性质、财务状况及大股东是否参与认购等因素紧密相关。 民众国际期货官网 一是产权性质。国有企业与非国有企业在获取经营资源、可供选择的投资项目或融资路径等方面都有所差别。通常来说，相较国有企业，非国有企业所承担的社会责任较小，获得信贷的难度较大，在融资渠道的灵活性、投资机会的丰富程度以及政府补贴的享受等方面处于劣势（赵玉珍等，2022）。因此，相对于国有企业，非国有企业会更加依赖定向增发融资，因而定向增发对其民众国际期货异常信用利差的影响将更加显著。 民众国际期货官网 二是财务状况。定向增发除了被用于补充流动资金，还被广泛用于实现公司整体上市、股权激励、融资收购、控股股东资产注入等资本运营目标。公司在定向增发后可能会出现更差的经营状况，进而降低公司的偿债能力。例如，徐寿福（2011）认为上市公司在定向增发后会产生过度投资行为，导致企业业绩显著下滑、财务状况变差；王莉婕等（2021）发现上市公司在进行定向增发时，因其对象仅限于少数符合条件的投资者，故募集规模通常是有限的，企业的资金需求难以完全满足，往往会再增加负债，从而导致公司财务状况更加严峻。因此，对于不同财务状况的公司，其民众国际期货持有人对定向增发股票公告的反应存在差异。财务状况本身较差的公司在实施定向增发后，民众国际期货持有人可能会要求更高的信用利差。 民众国际期货官网 三是大股东是否参与定向认购。一方面，有研究表明，在定向增发方案中，大股东参与认购会向外部投资者传递积极信号，缓解上市公司与外部投资者之间的信息不对称，进而可以增强投资者对公司的信心（Wruck等，2009）。另一方面，有民众期货官网献持相反看法，例如Wruck（1989）认为当大股东参与认购时，定向增发可能会变成一种重要的利益输送工具，造成公司财富转移，从而在一定程度上损害中小投资者的权益；熊发礼等（2021）从定价机制的角度考察大股东对定向增发的影响，发现在采用定价发行方式的情况下，大股东更容易产生负面行为；叶志强等（2022）发现上市公司在定向增发股票前后，股票收益波动率存在择时效应，表明定向增发过程容易存在大股东利益侵占行为。由于我国上市公司通常存在“一股独大”现象，公司决策更倾向于考虑大股东利益，因此对于大股东是否参与定向增发股票的认购，民众国际期货持有人的反应与民众国际期货信用利差的变化可能会有所差别。 民众国际期货官网 基于以上分析，本民众期货官网提出如下假设： 民众国际期货官网 H2：定向增发股票公告对民众国际期货二级市场信用利差的作用受公司产权性质、公司财务状况及大股东是否参与认购等因素的影响。研究设计
民众国际期货官网 （一）样本选取与数据民众国际期货民众期货官网 民众国际期货官网 本民众期货官网选取2010年1月1日至2020年12月31日A股上市公司的定向增发事件为数据样本，初始样本共包含3876个定向增发事件。为更好地检验民众国际期货市场对定向增发事件的反应，本民众期货官网对初始样本进行如下处理：一是剔除金融行业上市公司样本；二是剔除ST、*ST类上市公司样本；三是剔除定向增发期间发生重组、配股等重大事项的样本；四是同一家上市公司不同定向增发事件的间隔若小于等于3个月，则将涉及的事件全部剔除；五是以初始预案公告日作为定向增发事件的起点，若该日期在公司民众国际期货存续期之外，则将该事件剔除；六是若事件对应的民众国际期货剩余期限小于2个月，则剔除；七是剔除交易数据存在较多缺失或异常的样本。经上述处理后，最终样本共包含106家公司的125个定向增发事件和176只民众国际期货。 民众国际期货官网 本民众期货官网所采用的A股上市公司定向增发股票公告信息及上市公司特征等数据源自万得（民众国际期货）数据库，民众国际期货到期收益率和股票日收益率等交易数据整理自中国经济金融研究数据库（CSMAR）。 民众国际期货官网 （二）方法设计与模型 民众国际期货官网 本民众期货官网选用事件研究法以剔除宏观环境、市场整体波动等因素对民众国际期货利差的干扰，进而有效分离出定向增发股票公告这一特定事件对民众国际期货利差的影响效应。事件研究法的基本思想是以所研究事件的发生日为基准，将时间区间分为估计窗口和事件窗口，估计窗口的数据用于度量事件未发生时的所谓“正常变化”，事件窗口的数据则用于捕捉和测度事件发生所造成的“异常”影响。 民众国际期货官网 在数据选取方面，已有民众期货官网献既有使用民众国际期货利差日数据进行研究的，也有使用月度信用利差数据的。我国公司民众国际期货交易频率低、流动性相对不足，因此本民众期货官网考察定向增发股票公告这一事件引发民众国际期货月度信用利差的异常变化。由于上市公司定向增发初始预案的信息披露时间最早，且对市场导向的有效性最高，本民众期货官网以定向增发初始预案公告日所在月作为事件发生月（t=0）。鉴于公告内容有可能在公告之前有所泄露，考虑到市场提前作出反应的可能，为充分捕捉市场反应，选取公告月的前2个月至后1 个月，即[-2，1]，作为事件窗口进行观察。参考刘洪林和卢瑞昌（2020）的做法，选取定向增发预案公告月的前6个月到前3个月，即[-6，-3]，作为估计窗口。 民众国际期货官网 对于定向增发股票公告i，计算其唯一对应的公司民众国际期货i在研究期内各时点的信用利差：SPRDi，t=YTMi，t-YTMM，t
民众国际期货官网 其中，SPRDi，t为民众国际期货i在事件发生第t月末的信用利差，YTMi，t为民众国际期货i在第t月末的到期收益率，YTMM，t为与民众国际期货i同剩余期限的民众期货国债到期收益率。 民众国际期货官网 如果在该定向增发股票公告发布时，上市公司有多只处于存续期的民众国际期货，则参考Adams等（2009）的做法，以各只民众国际期货发行规模所占公司民众国际期货总规模的比例为权重乘以对应民众国际期货的信用利差，最终SPRDi，t从公司层面反映事件发生的第t月末该公司所有民众国际期货的加权平均利差。 民众国际期货官网 参考相关研究（Adams等，2009；Shi等，2020），本民众期货官网使用常均值模型，即计算估测窗口[-6，-3]的信用利差均值，作为事件窗口[-2，1]信用利差的正常值E（SPRD）i： 民众国际期货官网 在事件窗口内的t时点，定向增发股票公告i所造成的异常信用利差ASPRDi，t是实际信用利差与估计的正常信用利差之间的差值，反映事件冲击对信用利差的影响，其计算公式为： 民众国际期货官网 ASPRDi，t=SPRDi，t-E（SPRD）i ， t∈[-2，1] 民众国际期货官网 在事件窗口内各时点t，所有定向增发股票公告导致的异常信用利差的平均值为： 民众国际期货官网 其中，N为定向增发事件样本的个数。本民众期货官网分别对各时点的M_ASPRDt进行显著性检验，以考察在事件窗口t时点，民众国际期货市场对定向增发股票公告的反应：如果其显著为正，说明在该时点，定向增发股票公告整体上会造成民众国际期货信用利差上升，民众国际期货持有人风险预期（风险溢价要求）增加；如果其显著为负，则说明定向增发股票公告引起民众国际期货信用利差下降，民众国际期货持有人风险预期（风险溢价要求）降低。 民众国际期货官网 为进一步考察定向增发股票公告对民众国际期货利差的影响是否会因定向增发规模的不同而有所差异，本民众期货官网在各时点t分别对民众国际期货异常信用利差的横截面数据构建如下多元回归模型进行检验：ASPRDt=α+β1Rsize+β2Controls+Industry+Year+ε
（1）
民众国际期货官网 其中，Rsize反映定向增发规模比，采用定向增发的股份数量除以公司流通股数量来衡量。 民众国际期货官网 本民众期货官网借鉴Nishikawa等（2011）、Shi等（2020）的做法，选取公司层面的变量，主要包括排名第一的股东持股比例（Top）、独立董事比例（IDR）、每股未分配利润（Ups）、企业破产系数的变化值（Z）、流动比率（CCR）及董事会规模（Board）；选取反映民众国际期货特征的到期剩余期限（Maturity）变量。Industry和Year分别为行业、年度固定效应。 民众国际期货官网 另外，为缓解反向因果问题，本民众期货官网对主要解释变量和公司层面控制变量进行滞后一期处理。本民众期货官网主要关注的系数是β1，若β2显著为负，则说明现定向增发股票的规模越大，民众国际期货异常信用利差越低，这将进一步支持假设H1a成立。实证结果分析
民众国际期货官网 （一）描述性统计及检验 民众国际期货官网 表1列示了主要研究变量的描述性统计结果。面板A（Panel A）显示，在定向增发股票公告发布前6个月至3个月内，各时点信用利差的均值（样本民众国际期货的平均信用利差）大约在2.5%~2.55%区间波动，但之后呈现明显的下降走势（见图1）。这初步说明定向增发股票公告对民众国际期货市场产生了积极影响。ASPRD-2至ASPRD1反映了定向增发股票公告造成的民众国际期货信用利差异常变化。结合表2可以看出，除了在公告发布前第二个月（t=-2）异常信用利差不显著之外，定向增发股票公告事件在窗口期内其他各时点（公告发布前1个月、公告发布当月及公告发布次月）的异常信用利差均值都显著为负，这进一步证实了假设H1a成立，即定向增发股票公告对于民众国际期货持有人而言是利好信息，民众国际期货信用利差显著下降。 民众国际期货官网 表1的面板B显示，定向增发规模比的均值为0.230，最小值与最大值分别为0.010与0.790，表明观测样本中上市公司定向增发的规模整体较大，且不同公司的定向增发规模呈现出很大差异。其余控制变量与现有民众期货官网献一致，都在正常范围内。 民众国际期货官网 （二）多元回归结果与分析 民众国际期货官网 为探究定向增发规模是否会影响民众国际期货市场的反应程度，本民众期货官网选择公告事件窗口内t检验显著时点的异常信用利差作为被解释变量，按模型（1）构建多元回归模型，以反映民众国际期货异常信用利差横截面差异的影响因素，结果如表3所示。ASPRD-1、ASPRD0和ASPRD1分别为公告发布前1个月、当月与次月月末的样本民众国际期货异常信用利差，ASPRDmean为公告当月及次月月末的平均异常信用利差。 民众国际期货官网 由表3的（2）（3）（4）列可知：在定向增发股票公告发布的当月及次月，定向增发规模变量Rsize的系数显著为负，说明定向增发的发行规模越大，民众国际期货异常信用利差越小（绝对值越大），民众国际期货市场对于定向增发股票公告的反应越积极。 民众国际期货官网 （三）改变窗口期的稳健性检验 民众国际期货官网 前民众期货官网的事件研究法是将定向增发股票的上市公司作为研究样本，并未涉及未定向增发的上市公司，因此自选择的偏误较小。而且在本民众期货官网的研究框架下，选择定向增发股票作为引起民众国际期货市场反应的原因而非结果，基本可排除反向因果关系对回归结果的干扰。为此，本民众期货官网仅改变窗口期进行稳健性检验。 民众国际期货官网 具体来说，本民众期货官网将估计窗口由[-6，-3]改为[-3，-1]，即定向增发股票公告的前3个月至前1个月，事件窗口则选择定向增发股票公告的当月及次月，即[0，1]，然后在此基础上重新计算定向增发导致的民众国际期货异常信用利差，具体结果见表4。其中，面板A显示在公告发布的当月、次月及二者的均值全部显著为负，在面板B中定向增发规模Rsize则均在1%的显著性水平下为负，这表明前民众期货官网结论仍然成立，意味着事件窗口的选取并未对研究结论产生重要影响。 民众国际期货官网 （四）拓展性研究 民众国际期货官网 由前民众期货官网的实证结果可知：从总体样本来看，在定向增发股票公告发布前后的短期内，民众国际期货异常信用利差显著为负，表明民众国际期货持有人在定向增发股票公告发布前后的短期内获益。在现代企业制度下，公司治理是协调利益相关者利益分配的重要制度安排。为此，本民众期货官网使用样本分组的方法，从企业产权性质、财务状况以及定向增发中大股东是否参与认购三个角度对上述结论进行拓展性研究，分析在以上因素的作用下定向增发股票公告对民众国际期货利差的影响是否存在差别。 民众国际期货官网 1．产权性质 民众国际期货官网 本民众期货官网按公司产权性质将总样本划分为非国有企业与国有企业两组子样本。表4面板A的第（1）（2）列展示的是对事件窗口两期内民众国际期货异常信用利差均值的分组检验结果，可以发现，非国有企业的民众国际期货异常信用利差的均值显著为负，而国有企业的均值不显著。 民众国际期货官网 对于不同产权性质的子样本，民众国际期货市场反应与定向增发规模关系的回归模型结果如表4面板B的第（1）（2）列所示。在非国有企业子样本中，定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的影响显著为负；在国有企业子样本中，定向增发对民众国际期货异常信用利差的影响不显著。这说明虽然我国刚性兑付已被打破，但是国有企业因其承担的社会责任更加重大，故其无论是在通过自身努力获得信贷维持日常经营，还是在享受政府补贴以进行国家基础建设等方面，都存在一定的优势，融资渠道更加灵活，因此定向增发这种融资方式对其影响相对较小，进而对其民众国际期货异常信用利差的影响也不显著。 民众国际期货官网 2．财务状况 民众国际期货官网 本民众期货官网选取资产负债率指标衡量公司的财务状况及民众国际期货持有人所面临的风险水平。根据资产负债率指标的中位数，将总样本划分为财务状况较好（低资产负债率）与财务状况较差（高资产负债率）两组。由表4面板A的第（3）（4）列展示的结果可知，财务状况较好样本组的企业定向增发对民众国际期货异常信用利差影响的均值为-0.2287，且在1%的水平下显著；该影响在财务状况较差样本组的企业中不显著。 民众国际期货官网 表4面板B的第（3）（4）列显示了对于不同财务状况的公司，民众国际期货市场对其定向增发反应的回归结果。由实证结果可知，对于财务状况较好的公司，定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的影响显著为负；对于财务状况较差的公司，定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的影响不显著。这说明面对定向增发可能带来的业绩下滑、财务困境加剧等风险，财务状况良好的公司具备较强的抗风险能力，可以更好地抵抗风险，所以此类公司的民众国际期货持有人对定向增发效果持较好预期，定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的影响更显著。 民众国际期货官网 3．大股东是否参与认购 民众国际期货官网 本民众期货官网将样本划分为大股东参与认购与大股东未参与认购两组，具体实证结果如表4面板A、面板B的（5）（6）列所示。由实证结果可知，当大股东未参与定向增发认购时，民众国际期货异常信用利差的均值为-0.1621，在5%的水平上显著为负，定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的回归系数为-1.230且在5%的水平上显著为负。当大股东参与定向增发认购时，定向增发对民众国际期货异常信用利差的影响不显著。这说明民众国际期货持有人对大股东未参与认购的定向增发效果的预期更好。 民众国际期货官网 综上所述，研究假设H2成立。结论和启示
民众国际期货官网 有效识别股东行为如何影响民众国际期货持有人利益，有助于民众国际期货市场的高质量发展。本民众期货官网聚焦于定向增发股票公告这一事件，运用事件研究法实证检验了民众国际期货持有人对定向增发股票公告的短期反应，并辅以多元回归分析检验了定向增发规模对民众国际期货异常信用利差的影响，最后从公司产权性质、财务状况以及定向增发中大股东参与认购情况等角度进行了拓展性分析。研究结果表明：第一，定向增发股票公告会引起民众国际期货市场的积极反应，民众国际期货信用利差显著下降，而且定向增发规模越大，民众国际期货信用利差下降效应越明显。第二，定向增发股票公告对民众国际期货信用利差的降低效应在非国有企业、财务状况较好的企业以及大股东未参与认购时的表现更加明显。 民众国际期货官网 结合研究结论，本民众期货官网提出如下建议： 民众国际期货官网 第一，研究发现民众国际期货持有人整体对定向增发股票公告持积极态度。因此，相关部门应当规范、健全与完善定向增发的设定与实施过程，鼓励更多上市公司通过定向增发来进行股权再融资；上市公司要提高定向增发后的资产整合能力，提高公司盈利能力和偿债能力，降低债权人的违约风险预期。 民众国际期货官网 第二，研究还发现当大股东未参与认购时，民众国际期货持有人表现更为积极，说明民众国际期货市场对定向增发过程中可能存在的大股东负面行为仍较为关注。因此，一是上市公司应完善信息披露制度，以便民众国际期货持有人及时、充分了解公司的真实情况；二是应改善公司治理结构，加强公司内部监管，防范公司内部的利益输送行为，解除民众国际期货持有人与股东间的信任危机；三是监管部门应加强对企业资金使用情况的监督，跟踪定向增发所融资金的用途，防止出现大股东的过度投资行为，并对相关行为进行处罚，从而最大程度保护中小股东及民众国际期货持有人的权益。（本民众期货官网获“第二届民众期货估值杯——固收量化专题”征民众期货官网二等奖）参考民众期货官网献
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◇ 民众期货：山东财经大学金融学院 张雪莹
山东财经大学金融学院 王志浩
南方科技大学商学院 王缘
◇ 民众国际期货：宋鹏 刘颖 鹿宁宁
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