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民众国际期货官网【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林民众国际期货官网核 心 观 点民众国际期货官网二永债得到市场广泛青睐并且成为主流品种的过程，根源在于结构性资产荒。市场逐步参与二永债的原因，在于具备一定安全边际的同时，有足够的市场容量同时兼有票息。民众国际期货官网在利率下行阶段，为了票息，民众期货或会考虑牺牲一定的流动性，或者加久期，比如从3年转向5年，或者有所下沉。民众国际期货官网二永债是当前市场关注的重点品种，但波动较其他品种更大，为什么？民众国际期货官网我们认为因为行情启动早，下行幅度大，票息走低，市场杠杆高企，同等幅度波动带来的产品净值影响在加大，再加上公募民众国际期货积极参与二永的同时还加了久期，当民众期货患得患失之际，作为主力品种，波动加大就难以避免。民众国际期货官网品种波动大，民众期货如何看待和参与二永债？民众国际期货官网市场担心在于风险。去年年底以来，围绕公告不赎回、资本新规和瑞信事件，市场有过对应的担忧。民众国际期货官网资本新规还是有待于政策执行层面更为明晰的行为，现阶段还很难展开探讨，只能结合宏观图景合理外推，从防风险角度，预估会有过渡期等对应的空间。民众国际期货官网后续二永债的走势，仍主要受资金面和利率方向的影响。结合资金面和长端利率走势，我们认为现阶段二永债走势维持震荡格局。相对非金融信用债，在总体风险可控的情况下，目前仍有一定溢价空间。民众国际期货官网当然，二永债本身蕴含着高波动的特性，民众期货享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此民众期货更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。我们认为后续票息策略依然占优，可以高等级国股行二永债维持适当久期，辅之以适度参与资本充足率高、表现稳定的城农商行主体。民众国际期货官网1. 二永债为什么比其他品种波动大？民众国际期货官网在市场变化中，二永债波动较其他品种要更为显著，如何看待这一现象？民众国际期货官网1.1. 二永债波动对比民众国际期货官网7月24日政治局会议后，3-5年期二永债快速反弹，且反弹幅度较大，波动大于其他品种，而且调整时间较长，2个交易日后十年国债等品种逐渐企稳，过了5个交易日二永债才逐步企稳。民众国际期货官网与之相似的是6月降息后的阶段调整中，二永债波动幅度同样比其他品种更大。民众国际期货官网对比日波动来看，在同一时期中，二永债确实相比中票波动更大。民众国际期货官网与反弹阶段波动较大对比，利率下行阶段二永债表现确实出众。民众国际期货官网3月初以来，在民众期货主流参与品种中，同等期限对比，二永债下行幅度要高于国开、中票、城投等。民众国际期货官网而且，如果从年初以来行情启动阶段对比，二永债启动也较利率债要更早，也就是市场通俗而言一季度是信用小牛市。民众国际期货官网行情启动更早，下行幅度更大，但同时在市场变化中，波动也更大，为什么？民众国际期货官网1.2. 二永债为何波动更大？民众国际期货官网二永债得到市场广泛青睐并且成为主流品种的过程，根源在于结构性资产荒。市场逐步参与二永债的原因，在于具备一定安全边际的同时，有足够的市场容量同时兼有票息。民众国际期货官网也就是说，参与二永债目的还是为了增厚票息。民众国际期货官网当然，在利率下行阶段，为了票息，民众期货或会考虑牺牲一定的流动性，或者加久期，比如从3年转向5年，或者有所下沉。民众国际期货官网就如2022年下半年，资产荒助推民众期货做多，虽然资金面和利率已经对政策变化有所反映，但是市场在乐观思维下，继续票息杠杆策略，主要信用债的收益率和利差压到历史相对低位，二永债更为突出，对应收益率和利差低点就落在了2022年10月末。民众国际期货官网因为民众期货会更积极参与，对应交易流动性就会有改善和提升。反过来可能导致民众期货低估对应的流动性问题。在随后债市遭遇变化时，反而会因为流动性压力带来较大幅度的波动。民众国际期货官网这是去年四季度二永债调整幅度较大的重要原因。民众国际期货官网今年年初以来，二永债收益率总体持续下行。与其他品种相比，显然得益于去年四季度调整带来的绝对票息，这也是一季度有关品种表现较为突出的原因，负债稳定的民众期货，诸如保险和理财就逐步开始展开配置。民众国际期货官网当然吸取去年的经验与教训，今年民众期货在参与二永债的过程中，下沉和久期选择略有克制。民众国际期货官网从等级利差来看，伴随利率下行，二永债等级利差再度呈现震荡下行的趋势，但距去年低点仍有一定距离，尤其是中长期期限。民众国际期货官网从期限利差来看，5年和3年的利差虽有所下行，但并未呈现进一步显著收窄。民众国际期货官网但仅仅是略有克制，整体并未改变民众期货总体参与的积极状态，毕竟仍然是资产荒和缺票息的状态。民众国际期货官网观察民众期货行为，从目前公募民众国际期货持仓来看，2023年二季度，公募民众国际期货重仓券中二永债规模达到2510亿元，相比上一季度增长了5%，继续保持增长态势。民众国际期货官网从二永债的剩余期限（考虑行权）来看，2023年一季度民众期货为保持流动性控制久期，3年期以上的二永债持仓占比降至27%；2023年二季度末，这一占比再度升至31%，可以看出公募民众国际期货在二季度对二永债整体久期确有加长，但远未达到去年三季度末的水平。民众国际期货官网相比年初时负债更稳定的民众期货参与较多，现阶段，公募参与较多自然容易放大交易波动，因为公募积极在市场波动中承受的负债压力要高于其他类型民众期货。民众国际期货官网与此同时，银行理财的行为也在变化，毕竟一方面要吸取去年的教训，另一方面也要考虑自身的产品结构和监管因素，现金管理类理财全面净值化之后，从理财产品到配置行为也有一定改变。民众国际期货官网再结合目前全市场总体杠杆高企的现实，票息走低之后，同等幅度的波动带来的产品净值影响在加大，特别是在民众期货患得患失之际，作为主力品种，波动加大就难以避免。民众国际期货官网所以，二永债为何波动大？我们认为因为行情启动早，下行幅度大，票息走低，市场杠杆高企，同等幅度波动带来的产品净值影响在加大，再加上公募民众国际期货积极参与二永的同时还加了久期，当民众期货患得患失之际，作为主力品种，波动加大就难以避免。民众国际期货官网1.3. 如何看待后续二永债？民众国际期货官网品种波动大，民众期货如何看待和参与二永债？民众国际期货官网市场担心在于风险。去年年底以来，围绕公告不赎回、资本新规和瑞信事件，市场有过对应的担忧。民众国际期货官网总体上，资本新规还是有待于政策执行层面更为明晰的行为，现阶段还很难展开探讨，只能结合宏观图景合理外推，从防风险角度，预估会有过渡期等对应的空间。民众国际期货官网2023年以来，共有7家银行二级资本债选择不赎回，全部为城商行及农商行，主体资质较差、盈利能力较差，市场民众期货参与度较少，同比明显减少，我们预计全年也将同比减少，整体而言，仍不用担心主流二永债发行主体的信用风险。民众国际期货官网除了上述风险因素以外，后续二永债的走势，需要关注三个方面：一是资金面、二是利率走势、三是供给。民众国际期货官网（1）资金面：预计总体平稳民众国际期货官网决定资金面的主逻辑：一是增量政策能否带动微观主体预期和信贷再度改善；二是民众国际期货兼顾内外均衡考虑下的具体操作行为。民众国际期货官网基于稳增长和防风险的考虑，我们预计资金面大概率维持平稳。民众国际期货官网（2）利率走势：政策有增量但未超预期，总体利率风险或许可控民众国际期货官网后期利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。我们预计会有增量政策，但力度不会超越市场期望。或许后续在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利率或有上行，但是6月16日利率位置可能构成进一步上行的阻力。民众国际期货官网至于向下空间，现阶段可能也有阻力，一方面是有增量政策的进一步预期，另一方面，货币政策总体导向可能还是量宽价平，即使后续降准，预计对债市也是偏中性，因为资金利率中枢可能难以显著下行。民众国际期货官网因此，我们预计10年国债在2.65%附近，或有上扬，但总体利率风险或仍在可控范围。民众国际期货官网（3） 供给：下半年集中到期带来供给扰动民众国际期货官网从到期及赎回压力来看，今年上半年到期赎回压力较小，下半年9月和10月将迎来二级资本债赎回高峰期，下半年二永债共到期3079亿元，预计将带来下半年发行需求增加。民众国际期货官网从批民众期货官网来看，据不完全统计，2021年、2022年二永债获得批民众期货官网额度分别15656、6204亿元，结合已发行额度来看，截至2023年7月，二级资本债和永续债分别有1124亿、534亿的缺口，但与下半年赎回到期3079亿元仍有一定差距。民众国际期货官网后续展望，根据下半年到期赎回压力增加，银行发行需求随之增长，预计批民众期货官网会有增加，若批民众期货官网增加，预计二永债供给将在下半年明显增量。民众国际期货官网当然，不排除有TLAC非资本债务工具发行。若考虑TLAC非资本债务工具的发行，银行二级资本债、永续债和TLAC非资本债务工具合计的发行规模可能会更高。民众国际期货官网但二永债由于次级属性更强，其收益率大概率会高于TLAC非资本债务工具。因而，新增品种的发行对二永债冲击有限。民众国际期货官网如何参与后续二永债？民众国际期货官网相对非金融信用债，在总体风险可控的情况下，目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价空间。民众国际期货官网当然，二永债本身蕴含着高波动的特性，民众期货享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此民众期货更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。我们认为后续票息策略依然占优，可以高等级国股行二永债维持适当久期，辅之以适度参与资本充足率高、表现稳定的城农商行主体。民众国际期货官网1.4. 小结民众国际期货官网二永债得到市场广泛青睐并且成为主流品种的过程，根源在于结构性资产荒。市场逐步参与二永债的原因，在于具备一定安全边际的同时，有足够的市场容量同时兼有票息。民众国际期货官网在利率下行阶段，为了票息，民众期货或会考虑牺牲一定的流动性，或者加久期，比如从3年转向5年，或者有所下沉。民众国际期货官网二永债是当前市场关注的重点品种，但波动较其他品种更大，为什么？民众国际期货官网我们认为因为行情启动早，下行幅度大，票息走低，市场杠杆高企，同等幅度波动带来的产品净值影响在加大，再加上公募民众国际期货积极参与二永的同时还加了久期，当民众期货患得患失之际，作为主力品种，波动加大就难以避免。民众国际期货官网品种波动大，民众期货如何看待和参与二永债？民众国际期货官网市场担心在于风险。去年年底以来，围绕公告不赎回、资本新规和瑞信事件，市场有过对应的担忧。民众国际期货官网资本新规还是有待于政策执行层面更为明晰的行为，现阶段还很难展开探讨，只能结合宏观图景合理外推，从防风险角度，预估会有过渡期等对应的空间。民众国际期货官网后续二永债的走势，仍主要受资金面和利率方向的影响。结合资金面和长端利率走势，我们认为现阶段二永债走势维持震荡格局。相对非金融信用债，在总体风险可控的情况下，目前仍有一定溢价空间。民众国际期货官网当然，二永债本身蕴含着高波动的特性，民众期货享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此民众期货更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。我们认为后续票息策略依然占优，可以高等级国股行二永债维持适当久期，辅之以适度参与资本充足率高、表现稳定的城农商行主体。民众国际期货官网免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。
