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继续寻找政策锚？——总量每周论势2023年第30期
民众国际期货官网【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴民众国际期货官网1.宏观：经济是否需要悲观？民众国际期货官网民众国际期货官网7月经济数据公布后，关于如何解读这份低于预期的经济数据报告依然存在疑问。为何经济数据与PMI、高频数据的改善形成反差？经济究竟是正在趋势性下滑，还是弱复苏中的结构性问题？对下半年经济应该悲观还是乐观？这些问题，值得我们认真审视。民众国际期货官网疑问一：7月经济数据与高频数据的反差在哪儿？民众国际期货官网7月居民迎来了2020年以来第一个受外部影响较小的暑假，7月地铁出行人数、铁路客运量等相关指标明显修复，如7月铁路客运量4.06亿人次1，同比增长79.5%。但7月社零增速既低于预期（7月wind一致预期值为5.3%，实际值为2.5%），也与高频消费数据的改善形成鲜明反差，与除汽车外的一般耐用品消费偏弱有关。民众国际期货官网和社零消费有关的高频数据一般包括狭义乘用车零售同比（对应汽车消费）、30大中城市商品房销售面积同比（对应地产链消费）、地铁客运量同比、拥堵延时指数同比、轻纺城成交量同比（对应居民出行相关消费）等。这些高频指标对线下消费的跟踪度较高，但对除汽车外的一般耐用品消费跟踪度不足。民众国际期货官网疑问二：消费恢复慢是能力问题还是意愿问题？民众国际期货官网一般耐用品消费弱，线下服务和出行消费强，反映了什么问题？民众国际期货官网服务消费体现消费意愿，商品消费体现消费能力。当前线下服务和出行消费强，说明居民并不缺乏消费意愿，但一般耐用品消费弱，反映居民消费能力仍然不足，需要更长时间逐渐恢复。民众国际期货官网我们认为制约消费复苏的主要原因是居民消费能力不足。年初以来，居民收入的修复进度其实并不慢，上半年居民实际可支配收入同比增长5.8%，高于5.5%的GDP增速。上半年居民经营净收入同比增长7%，调查失业率从年初的5.5%回落至7月5.3%，居民工资增速从去年末4.9%上行至二季度的6.8%。民众国际期货官网疑问三：全年实现5%左右增长目标的压力有多大？民众国际期货官网上半年GDP实际增长5.5%，要实现全年5%的增长目标，下半年实际经济增速需要到达到4.6%，对应4%的两年复合增速。这并不是一个很高的要求。民众国际期货官网四季度经济至少有两个方面的乐观因素。一是外需，可能会受益于四季度美国消费复苏和库存见底回补带来的订单改善。二是内需，拖累社零消费的居民消费能力需要得到时间的疗愈，随着居民收入增速回升和资产负债表修复，消费复苏逐渐从线下服务和出行消费，传导到一般耐用品消费。民众国际期货官网考虑到四季度去年的低基数（202年四季度工增同比2.5%,服务业生产指数同比0.9%0.9%），以及后续出口、内需的企稳，目前我们估算GDP四季度同比增速或在4.8%5.4%左右。对应全年增速或在5%-5.2%左右。民众国际期货官网民众国际期货风险提示：经济复苏力度低于预期，居民消费修复低于预期，出口不及预期。民众国际期货官网民众国际期货官网2.固收：如何理解LPR降幅不及预期？民众国际期货官网民众国际期货官网债市胜率或许没有问题，只是赔率问题。民众国际期货官网内外压力，困难重重，宏观约束下，如果主要增量政策还是宽货币，而无进一步的其他举措，那么利率向下可能几乎无阻力。民众国际期货官网从定价逻辑考虑，长端利率定价基本与政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年期国债就看多少，10年期国债定价大概率继续围绕MLF作中枢波动。民众国际期货官网LPR调降低于预期，对债市是利好。因为逻辑上LPR体现宽信用的诉求，这个诉求在稳定息差的背景下显然受到一定的制约。民众国际期货官网但需要注意，从比价效应角度来看，本次民众国际期货操作对债市也可能会有部分影响。民众国际期货官网市场通常将5年期LPR、房贷利率和超长债利率放在同一维度比较，中长期贷款利率下降，则债市有关品种性价比进一步凸显、增加配置需求。从这一点出发，5年LPR不调本身对于超长债定价或有局部影响。民众国际期货官网目前观察，在现有宏观框架下，需要注意债市胜率可能不错，但是赔率或有影响，具体体现是定价上，资金利率相对现券略显偏贵，市场期待可能是民众国际期货走牛陡，但实际上债市走的是牛平，逻辑上后续对于超长债可能很难再单独压降期限利差，那么30年期限的利率位置主要就是跟随10年期限而动，基本逻辑或许还是降多少看多少。民众国际期货官网民众国际期货风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期。民众国际期货官网民众国际期货官网3. 金工：上周误判！底部特征有什么信号？民众国际期货官网民众国际期货官网市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，本周处于宏观数据的真空期，重要的风险因素或仍来自于汇率波动；技术面上，市场连续下跌，并呈现普跌态势，周五再度呈现放量下跌走势并创出新低，在此情景下，成交量的自然萎缩或将显示市场调整结束，预计两市成交低于6600亿，或为底部地量信号，目前7000亿成交已经较为接近。当然，期间强有力的利好政策的出台也会扭转市场的趋势。但中期角度，市场目前估值仍处较低位置，这里分批布局将是一个性价比较高的操作。综合来看，市场当前处于历史相对底部区域，成交亦接近极端地量，在政策利好的不断刺激下，分批布局或为明智之选。民众国际期货官网配置方向上，我们的行业配置模型显示，8月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面，TMT板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以通信板块缩量最为明显，叠加上周调整幅度较大和即将来临的英伟达的季报，类比5月份的反弹节点（英伟达披露季报前一周左右开启反弹），有望迎来超跌反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，目前板块已经从震荡格局进入趋势格局，在5日均线未跌破趋势线（20日均线）之前，调整仍是介入机会。民众国际期货官网从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点以内，属于中等偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。民众国际期货官网择时体系信号显示，均线距离0.7%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素。综合来看，市场当前处于历史相对底部区域，成交亦接近极端地量，在政策利好的不断刺激下，分批布局或为明智之选。民众国际期货官网我们的行业配置模型显示，8月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。民众国际期货官网主题方面，TMT板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以通信板块缩量最为明显，有望迎来超跌反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，目前板块已经从震荡格局进入趋势格局，在5日均线未跌破趋势线（20日均线）之前，调整仍是介入机会。民众国际期货官网民众国际期货风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。民众国际期货官网民众国际期货官网
