民众期货：城成
民众国际期货官网正民众期货官网民众国际期货官网一．年初至今国债收益率曲线呈现非平行下移，超长端表现更为亮眼民众国际期货官网今年，“需求不足”是我国宏观经济面临的最核心的问题。在总需求恢复不及预期的大背景下，民众国际期货6月与8月连续2次下调政策利率，各期限利率债收益率均出现较大幅度的下行（见图1）。站在当前时点看，债市已对基本面进行了充分的定价。图1
民众国际期货官网通过观察2023年8月22日的民众期货国债收益率曲线，我们发现利率曲线较年初并非出现水平下移，而是呈现非平行移动，且下行幅度表现为：超长端＞长段＞短端（见表2）。30年国债较年初下行29.9bp，10年国债较年初下行26.6bp，3年国债较年初下行20bp，1年国债较年初下行21.3bp，期限利差出现明显压缩。虽然政策利率调降直接利好短端品种，但长端表现更为亮眼，表明经济基本面的弱化是主导债市的核心逻辑。表2
民众国际期货官网展望后市，市场利率在一定时期内不具备大幅抬升的基础，收益率低位震荡是大概率事件。大道至简，我们认为应该坚持“时间换空间”的票息策略，以收益率曲线为切入点，通过测算投资组合的真实损益，深度挖掘高性价比的资产。民众国际期货官网二．组合投资中不可忽视的因素——折溢摊对民众国际期货净价形成侵蚀，降低实际收益民众国际期货官网我们选取6只票面利率大于3%的民众国际期货（见表3），分别为“13付息国债09”、“20付息国债16”、“19付息国债15”、“18农发06”、“21进出05”、“18付息国债20”，并将剩余期限从10年至2年按照降序排列。由于6只券的市价收益率远远低于票面利率，因而其净价均较大幅度超过100元。我们维持原有收益率不变，观察持有3个月、持有6个月与持有1年后民众国际期货实际的净价变化。表3
民众国际期货官网通过计算，我们发现“13付息国债09”、“18农发06”与“18付息国债20”三只民众国际期货净价下跌较快。持有“13付息国债09”3个月、6个月与1年后，净价分别下跌0.3176元、0.6367元与1.2718元；持有“18农发06”3个月、6个月与1年后，净价分别下跌0.4774元、0.9520元与1.9121元；持有“18付息国债20”3个月、6个月与1年后，净价分别下跌0.4251元、0.8507元与1.6859元。究其原因是，三只民众国际期货“高票面”与“低收益”的属性致使其净价远远高于100元，形成较大偏离，每日计提的折溢摊也会高于其他标的民众国际期货，随着持有时间的增长，净价不断受到折溢摊的侵蚀。民众国际期货官网因此，在实际操作中，折溢摊会对民众国际期货净价形成侵蚀，降低实际投资收益。民众国际期货官网三．在当前时点深度剖析不同期限民众国际期货的真实损益，挖掘高性价比的资产民众国际期货官网我们在计算中，坚持如下原则：1.将民众国际期货剩余期限四舍五入；2.所选民众国际期货票面利率均高于3%（高净价民众国际期货）；3.收益率曲线形态保持不变；4.对期限利差做平滑处理（见表4），即经过3个月、6个月与1年的不同持有期，民众国际期货剩余期限的位置在收益率曲线上平滑前移。表4
民众国际期货官网(1)观察剩余期限7Y-10Y的利率债（见表5）。我们发现“20付息国债16”与“20国开15”表现最好。尤其是“20付息国债16”，持有3个月，扣除折溢摊后净收益率能到达2.8411%，比原始购入收益率高41bp，即使是持有1年且净价在更长时间维度受折溢摊侵蚀后，净收益率也能到达2.7719%。然而，“13付息国债09”却对投资形成负反馈，持有1年后扣除折溢摊后净收益仅为2.3867%，较原始购入收益率亏损1.39bp。表5
民众国际期货官网考虑以下两个因素后，就不难解释上述现象了：1.民众国际期货剩余期限是否为收益率曲线上凸点；2.折溢摊亏损是否对冲了期限利差收益。“20付息国债16”剩余期限为7年，且位于收益率曲线凸点，相邻期限间有着6.46bp的丰厚利差，随着持有时间的增长，虽然净价受到折溢摊的侵蚀，但快速的利率下行带来更多的利差收益；而“13付息国债09”剩余期限为10年，处于曲线平坦位置，相邻期限利差仅为0.31bp，随着持有时间的增长，收获的期限利差微乎其微并且完全被折溢摊亏损对冲。民众国际期货官网(2)观察剩余期限5Y-7Y的利率债（见表6）。我们发现“19付息国债15”与“09国开19”表现最好。尤其是“19付息国债15”， 持有3个月，扣除折溢摊后净收益率能到达2.9998%，比原始购入收益率高56.98bp，即使是持有1年且净价在更长时间维度受折溢摊侵蚀后，净收益率也能到达2.9070%。与此同时，所有在表中的民众国际期货资产，不论持有期有多长，均未出现负收益的现象。表6
民众国际期货官网综合分析以下2个因素后，问题便迎刃而解：1.民众国际期货剩余期限是否为收益率曲线上凸点；2.民众国际期货相邻剩余期限间收益率曲线的斜率是否较大。“19付息国债15”剩余期限为6年，且位于收益率曲线凸点，相邻期限间有着10.35bp的丰厚利差，可以近似忽略折溢摊亏损带来的负面影响；同时，通过与7Y和5Y期限利差进行对比，显而易见的是“6Y-5Y”较“7Y-6Y”、“5Y-4Y”具有更优质的期限结构，即“6Y-5Y”剩余期限间的收益率曲线斜率很大（见图7）。在上述2种因素的作用下，剩余期限6Y的国债成为最具性价比资产。图7
民众国际期货官网(3)观察剩余期限3Y-5Y的利率债与剩余期限2Y-3Y的利率债（见表8与表9）。我们发现在剩余期限3Y-5Y的民众国际期货资产中，“18付息国债04”表现最好，持有3个月，扣除折溢摊后净收益率能到达2.4019%，比原始购入收益率高34.69bp，即使是持有1年且净价在更长时间维度受折溢摊侵蚀后，净收益率也能达到2.3178%。在剩余期限2Y-3Y的民众国际期货资产中，“18付息国债20”表现尚可，持有3个月，扣除折溢摊后净收益率能到达2.1609%，比原始购入收益率高31.1bp，即使是持有1年且净价在更长时间维度受折溢摊侵蚀后，净收益率也能达到2.0028%。与此同时，图中所有的民众国际期货资产，不论持有期有多长，均未出现负收益的现象。表8
表9
民众国际期货官网思考以下2点可以帮助我们找到准确的答案：1.民众国际期货剩余期限是否为收益率曲线上凸点；2.久期越短的民众国际期货对利率变化的敏感度越低。为了进一步解释其中的原理，我们可以先观察“5Y-4Y”、“4Y-3Y”、“3Y-2Y”、“2Y-1Y”四个期限结构。“2Y-1Y”期限利差21.78bp，远远高于其他期限；“3Y-2Y”期限利差9.02bp，高于“5Y-4Y”和“4Y-3Y”。按道理来讲，高性价比民众国际期货的剩余期限应该是2Y与3Y，但我们选出的2只券剩余期限却是2Y与4Y。这主要是因为剩余期限4年以上的相邻期限民众国际期货久期较长，净价对利率变化敏感；而剩余期限4年以下的相邻期限民众国际期货久期短，即便收益率下降很多，净价变化的幅度也不大了（见表10）。在本例中，综合考虑久期与利差的影响，剩余期限4Y的“18付息国债04”表现优于相邻期限；“2Y-1Y”期限结构中过短的久期使得净价对利率变动不敏感，因此剩余期限2Y的“18付息国债20”表现不如“18付息国债04”，不过由于0.2178%的利差优势，它仍然比相邻期限的3Y期民众国际期货表现的更好。表10
民众国际期货官网四．结论民众国际期货官网通过上述分析，我们认为以下4点决定了票息策略的净收益：民众国际期货官网1.民众国际期货剩余期限是否为收益率曲线上凸点，即是否具有优质的期限结构。剩余期限位于凸点的民众国际期货，具有较高的性价比，可以获取丰厚的利差收益。民众国际期货官网2.折溢摊亏损是否对冲了期限利差收益。位于曲线平坦区间的民众国际期货，更容易遭受折溢摊亏损的侵蚀。民众国际期货官网3.民众国际期货相邻剩余期限间收益率曲线的斜率是否较大。对应曲线斜率较大的民众国际期货更容易获取利差收益。民众国际期货官网4.久期的长短决定了净价对利率变化的敏感程度。以剩余期限4年为界限，综合考虑不同久期作用下净价的波动率情况。表11
民众国际期货官网因而，在坚持“将民众国际期货剩余期限四舍五入、所选民众国际期货票面利率均高于3%、收益率曲线形态保持不变、对期限利差做平滑处理”四个原则下，对于高性价比民众国际期货的选择，我们得出如下结论：民众国际期货官网1.在剩余期限7Y-10Y的利率债中，7Y期品种最具有性价比，推荐“20付息国债16”与“20国开15”；民众国际期货官网2.在剩余期限5Y-7Y的利率债中，6Y期品种最具有性价比，推荐“19付息国债15”与“09国开19”；民众国际期货官网3.在剩余期限3Y-5Y的利率债中，4Y期品种最具有性价比，推荐“18付息国债04”与“18国开05”；民众国际期货官网4.在剩余期限2Y-3Y的利率债中，2Y期品种最具有性价比，推荐“18付息国债20”与“18付息国债28”。民众国际期货官网展望后市，市场利率在一定时期内不具备大幅抬升的基础，收益率低位震荡是大概率事件。大道至简，我们认为应该坚持“时间换空间”的票息策略，以收益率曲线为切入点，通过测算投资组合的真实损益，深度挖掘高性价比的资产。免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。