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民众国际期货官网 我们认为，人民币汇率短期或进入磨底期。正面的因素来自稳汇率和稳经济政策的加码对国内经济预期的正向作用。我们认为本次降外准并不是稳汇率相关政策的结束，后续仍然会有其他政策配合出台。而稳经济政策或在9月份继续维持逐步出台的节奏。因此，我们认为政策因素对人民币汇率或继续维持支撑。但与此同时，外部环境仍然严峻复杂。7月经济数据显示美国经济颇具韧性，叠加美联储尚在加息缩表的进程中，美债收益率居高不下，美元指数在8月破位上行。美元的强势或对人民币汇率产生一定的短期压力。从季节性的维度看，美股、美债及美元在9月份分别倾向于下跌、上涨和升值。因此，人民币汇率或将在9月份继续承受来自外部的压力。而从内部环境看，8月是政策出台期，9月份出台的8月经济数据很难体现相关政策效果。因此，8月数据的公布或仍会在短期对汇率造成压力。不过，如果9月高频经济数据若能显示地产销售等高频经济数据出现回暖迹象，人民币汇率就存在低位反弹的机会。总体而言，我们认为人民币汇率或继续处于磨底阶段，等待内外基本面条件出现积极变化后，回升行情或将开启。正民众期货官网
民众国际期货官网 9月1日早，民众国际期货宣布[1]于2023年9月15日起，下调金融民众期货外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，这是今年以来首次，也是去年四月以来的第3次下调外准（图表1），幅度为2个百分点，而离岸人民币亦在消息公布后一度走强逾300基点，最强升至7.24，此后升值幅度有所收窄。降外准意在稳汇率
民众国际期货官网 外汇准备金率一直被市场认为是稳汇率的宏观审慎管理工具之一，历次调整也对应着人民币汇率的单边波动压力加大的时间点（图表2）。下调外汇存款准备金率可以向境内银行间市场释放美元流动性，增加美元供应，并影响美元与人民币的价格。截至2023年7月末，境内外汇存款余额为8218亿美元（图表3），我们预计本次降准预计向市场释放约164.4亿美元的流动性。根据外汇局的数据，今年以来境内外汇和货币掉期的月均交易额为1.69万亿美元。因此，相关流动性的释放能够为美元流动性和价格带来一些边际上的影响。下调存款准备金率之后，境内1年期掉期贴水小幅收窄，显示境内美元流动性边际趋松（图表4），人民币汇率亦获得短暂企稳。参考前两次经验，调降外准或能短期延缓贬值态势，但中长期来看，人民币汇率的企稳走强仍有赖于经济基本面及市场预期的改善（图表5）。 民众国际期货官网 图表1：历次外准调降 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：中国人民银行，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表2：历次外准的调整背景 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：中国人民银行，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表3：境内金融民众期货外汇各项存款余额 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：民众国际期货，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表4：9月1日日内境内美元流动性边际趋松 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表5：前两次降外准前后90个工作日美元兑人民币汇率表现 民众国际期货官网 注：降外准宣告日期为0日 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：民众国际期货，中金公司研究部稳汇率工具逐级加码
民众国际期货官网 7月中央政治局会议提及[2]“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。在那之后，8月17日公布的民众国际期货第二季度货币政策执行报告中提出“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。因此，自6月末人民币兑美元中间价持续强于市场预期以来，民众国际期货的稳汇率工具已经逐级出台，我们认为本次的外汇存款准备金率下调属于稳汇率预期的“综合施策”的一部分（图表6）。具体看，当前已经采用的稳汇率工具有：► 中间价逆周期因子：我们发现6月末以来，官方公布中间价已持续强于市场预期（图表7），其中8月22日人民币中间价市场预测均值强于实际值1111个基点，创历史新高。显示报价商正在通过中间价的设定稳定市场预期，限制人民币汇率的贬值速率。
► 离岸人民币流动性的收紧：香港离岸人民币市场亦在8月21日晚间出现流动性紧张，离岸人民币一个月远期出现明显走高，离岸与在岸人民币1M远期点数之差达到2018年11月以来新高（图表8），报道称[3]或是国有银行在当日吸收离岸人民币流动性所致。民众国际期货于8月15日宣布[4]，将在中国香港发行350亿元的人民币民众国际期货票据，我们认为或对香港离岸人民币流动性亦起到明显收紧作用（详情参考《美元的涨势能否持续？》）。
► 国有大行的美元卖盘：路透社报导称[5]主要国有银行在过去数月多次在境内和离岸市场抛售美元，以帮助遏制人民币的快速贬值。类似的稳定供求操作在以往的贬值周期中也不时被市场观测到。
► 调升跨境融资宏观审慎调节参数：民众国际期货等[6]在7月20日将企业和金融民众期货的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5（图表9），以提高境内企业及金融民众期货的跨境融资额度，我们认为这或有助于释放境内及相关金融民众期货更多的外债融资潜力，鼓励美元融资，进而提升境内美元流动性，并减少企业的美元购汇需求，缓解人民币贬值压力。
► 口头稳定预期：7月中央政治局会议提及[7]“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”以来，民众国际期货与外管局在下半年工作会议中称[8]，将会“密切关注跨境资金波动情况，加强宏观审慎管理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，近期民众国际期货亦在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》[9]的专栏中强调将“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。
► 提高外汇远期购汇风险准备金率：2022年9月26日，民众国际期货将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%[10]，以应对人民币汇率的贬值压力。我们认为提高外汇远期购汇风险准备金率或有助于直接提高远期购汇成本，减少企业与个人的远期购汇及银行即期购汇的需求，进而缓解当前人民币汇率的贬值压力。该政策目前处于激活状态，并有效降低了远期购汇的投机行为（图表10）。
民众国际期货官网 图表6：近些年稳汇率政策梳理 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：中国人民银行，国家外汇管理局，Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表7：6月以来人民币中间价明显调整 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表8：近期离岸人民币流动性出现明显收紧 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表9：历次跨境融资宏观审慎调节参数的调节 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：中国人民银行，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表10：银行代客远期结售汇签约稳经济预期相关政策也在同步发力
民众国际期货官网 从过往的经验看，单纯的稳汇率政策很难扭转汇率的趋势。只有在内外基本面条件支持人民币汇率回升的基础上，稳汇率政策才能起到扭转预期的效果。在8月份，我们不仅看到稳汇率政策的加码，也观察到了一系列稳定经济预期的政策发力。从提振消费、化解债务风险，到活跃资本市场和保持房地产市场的平稳运行（图表11），相关政策的配套出台能够在一段时间之后对经济的供需两端产生效力，从而稳定中国资产的投资回报率，并最终稳定人民币汇率。 民众国际期货官网 图表11：近期公布的稳经济政策举措 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：中国人民银行，财政部，住房城乡建设部，中国证监会，新华网，民众期货，中金公司研究部人民币短期或仍处于磨底期
民众国际期货官网 我们认为，人民币汇率短期或进入磨底期。正面的因素来自稳汇率和稳经济政策的加码对国内经济预期的正向作用。我们认为本次降外准并不是稳汇率相关政策的结束，后续仍然会有其他政策配合出台。而稳经济政策或在9月份继续维持逐步出台的节奏。因此，我们认为政策因素对人民币汇率或继续维持支撑。但与此同时，外部环境仍然严峻复杂。7月经济数据显示美国经济颇具韧性，叠加美联储尚在加息缩表的进程中，美债收益率居高不下，美元指数在8月破位上行。美元的强势或对人民币汇率产生一定的短期压力。从季节性的维度看，美股（图表12）、美债（图表13）及美元（图表14）在9月份分别倾向于下跌、上涨和升值。因此，人民币汇率或将在9月份继续承受来自外部的压力。而从内部环境看，8月是政策出台期，9月份出台的8月经济数据很难体现相关政策效果。因此，8月数据的公布或仍会在短期对汇率造成压力。不过，如果9月高频经济数据若能显示地产销售等高频经济数据出现回暖迹象，人民币汇率就存在低位反弹的机会。总体而言，我们认为人民币汇率或继续处于磨底阶段，等待内外基本面条件出现积极变化后，回升行情或将开启。 民众国际期货官网 图表12：2017年以来美元季节性表现 民众国际期货官网 注：数字为当月百分比变动，单位为% 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表13：2017年以来标普500指数季节性表现 民众国际期货官网 注：数字为当月百分比变动，单位为% 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部 民众国际期货官网 图表14：2017年以来十年期美债季节性表现 民众国际期货官网 注：数字为当月百分比变动，单位为% 民众国际期货官网 资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部Reference
参考民众国际期货民众期货官网
民众国际期货官网 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050309/index.html 民众国际期货官网 [2]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-07/24/c_1129765310.htm 民众国际期货官网 [3]https：//www.reuters.com/world/china/china-asks-banks-limit-some-connect-bond-outflows-sources-2023-08-25/ 民众国际期货官网 [4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5023974/index.html 民众国际期货官网 [5]https：//www.reuters.com/world/china/china-cut-banks-fx-reserve-ratio-rein-yuan-weakness-2023-09-01/ 民众国际期货官网 [6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4994743/index.html 民众国际期货官网 [7]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-07/24/c_1129765310.htm 民众国际期货官网 [8]https：//www.gov.cn/govweb/lianbo/bumen/202308/content_6896091.htm 民众国际期货官网 [9]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202308/content_6898823.htm 民众国际期货官网 [10]http://www.news.cn/fortune/2022-09/27/c_1129034242.htm 民众国际期货官网 施杰对此报告亦有贡献Source
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民众国际期货官网 本民众期货官网摘自：2023年9月2日已经发布的《稳汇率政策加码—评民众国际期货调降外汇存款准备金率》 民众国际期货官网 李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843 民众国际期货官网 张民众期货官网朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988