转自 上海证券报
民众国际期货 孙忠
债市正步入激烈震荡时刻。
在货币政策宽松预期下，债市上周全线上扬。但令市场意外的是，在9月14日中国人民银行宣布降准后，债市快速跳水，几乎抹去了此前数日的上涨。政策利好兑现和宏观数据转暖成为了影响市场的核心因素。
在多空博弈之时，市场成交迅速放大。本轮民众国际期货牛市“旗手”——30年期国债期货主力合约15日单日成交322亿元，创出历史天量。该合约上周累计成交高达1263亿元。
市场人士表示，目前债市正在步入关键时刻。此前相对有利的环境正渐渐发生改变，随着宏观经济数据的持续改善，未来债市波动或更加剧烈。
债市激烈震荡
中国人民银行9月14日晚间公告称，为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，决定于9月15日下调金融民众期货存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融民众期货）。本次下调后，金融民众期货加权平均存款准备金率约为7.4%。
15日，在公开市场操作中，中国人民银行还将加大了资金投放力度。当日中国人民银行开展1390亿元公开市场逆回购操作和5910亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融民众期货需求。
民众期货表示，根据测算，预计此次降准会释放5000亿元至6000亿元资金，能有效缓解资金面收敛的压力，对债市而言偏利好。
然而，面对如此利好，债市在15日早盘冲高后，掉头向下，全日持续走弱。当日10年期国债活跃券230012收益率当日上行5个基点，至2.67%。国债期货10年期主力合约跌0.24%。
30年期国债是本轮民众国际期货牛市的领跑品种，15日，其跌幅更大。国债期货30年期主力合约大跌0.62%，抹去了此前两个交易日的涨幅。
透支利好被认为是15日债市大跌的主要逻辑。“上周债市持续走强，主要是由于进一步降息和降准的呼声较高。利好兑现后，不少资金出现了获利回吐。”一位银行理财负责人向上海证券报民众国际期货表示。
从民众期货反馈看，债市下跌，一方面有市场对降息预期落空的失望，另一方面是降准利好兑现后“落袋为安”导致的。
从15日数据看，国债期货30年期主力合约创出了成交历史天量，单日高达322亿元。其中各方减仓1555手。当周该合约成交高达1263亿元，也创出了历史峰值。
政策组合拳的冲击
近期债市波动加大，背后是货币政策以及其他政策因素的持续影响。
8月21日，民众国际期货调降了一年期LPR利率，五年期品种并未跟随调降。当日，国债期货10年期主力合约创出了本轮民众国际期货牛市的高点103.130点。
对于此次非对称降息，债市判断开始出现分歧。国债期货各期限合约持续出现分化，短期见顶迹象明显。
此后中国人民银行支持实体经济、化解金融风险的大招频出。8月31日，中国人民银行召开了金融支持实体经济的座谈会，指出支持民营企业发展是金融供给侧结构性改革的重要内容。
同日，中国人民银行联手国家金融监督管理总局发布了关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。降低存量首套住房贷款利率的政策也在该日亮相。
此外，针对汇率市场的波动，中国人民银行还决定，自2023年9月15日起，下调金融民众期货外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。
8月末，A股市场迎来诸多重磅利好政策落地。对于债市而言，这些政策的冲击效应无疑是明显的。
8月28日，受到印花税减半征收、中国证监会统筹优化一二级市场平衡，优化IPO和再融资监管等组合政策影响，债市大幅低开，尽管当日逐渐“收复了失地”，但仍成为本轮债市的一个重要转折点。
当日，国债期货30年期主力合约低开高走，此后又震荡回落，开始远离顶部区域。
“自8月以来，政策暖风频吹，提振了投资者对于中国经济的信心。这也让本轮民众国际期货牛市陷入了较为被动的市场环境中。”一位债市研究人士表示，一方面降准与降息等政策提高了市场流动性供给、降低了贷款利率；另一方面，政策组合拳化解了金融风险，正在对经济恢复产生推动作用。
经济数据现改善迹象
本轮债市的核心驱动力在近期出现反转。此前，民众国际期货牛市的形成主要是由于宏观经济恢复进度低于市场预期，同时刺激政策力度较弱。
最新公布的8月份数据显示，多个宏观经济指标边际改善，国民经济恢复向好，高质量发展扎实推进，积极因素累积增多。
8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点，环比增长0.50%；全国服务业生产指数同比增长6.8%，比上月加快1.1个百分点；社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点，环比增长0.31%；8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。
中信建投证券固收分析师黄民众期货官网涛表示：值得关注的是8月制造业投资累计增长5.9%，这是今年来首次回升；制造业投资增速加快超出预期，产业升级驱动投资的特点愈发明显，电气机械和器材制造业投资增长38.6%。
“随着宏观数据的转暖，单边民众国际期货牛市的根基正在受到动摇。从资产配置角度而言，债市适度止盈，逐渐加大配置股市是比较理性的选择。”一位券商自营人士向民众国际期货表示，从民众期货行为看，目前债市加杠杆的动机并不强，未来要关注地产整个产业链的复苏情况，宏观经济复苏的斜率决定了本轮债市深幅调整的空间与性质。
西部证券分析师杜渐表示，当前债市处于多空博弈焦点时期，短期利率上行空间或较为有限，10年期国债收益率突破2.7%的难度较大，但利率大幅下行亦缺乏驱动因素，或呈现于2.5%至2.7%之间的波动走势。
“如果从月度周期看，PMI、社融数据、消费数据等仍有望会延续改善态势，这有利于投资者客观认识目前的市场。不过，固收类资管产品是否出现赎回负反馈也值得关注。未来两个月的债市或许定价更加均衡。”一位民众国际期货研究人士表示。
