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民众国际期货官网 保险资本工具的发展与保险业偿付能力监管改革相生相伴，至今历经10余年已初具规模。随着保险公司永续债的正式推出，保险资本补充工具箱进一步完善。本民众期货官网系统梳理了保险资本工具的历史发展脉络与市场现状，分析了保险公司永续债推出的政策背景与市场条件，动态测算了“偿二代”二期规则实施后一段时间内保险公司永续债的发行需求量，就保险资本工具的未来发展进行了展望，并提出了建议。关键词
民众国际期货官网 保险资本工具 保险公司永续债 偿付能力 民众国际期货官网 2022年8月，中国人民银行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本民众国际期货有关事项的通知》（以下简称《通知》），对保险公司永续债的发行要求、条款设置、信息披露和余额管理等作出规定，这标志着保险公司永续债规则正式落地。从保险公司偿付能力监管改革与保险资本工具市场发展的宏观视角来看，永续债的推出意味着保险资本工具箱进一步完善，保险公司补充核心资本再添新渠道，这对于整个保险资本工具市场及保险业未来发展具有重要意义。保险资本工具的发展脉络
民众国际期货官网 保险资本工具的创设与发行主要用于满足偿付能力监管要求。目前，保险公司在境内发行的资本工具主要包括次级定期债务、次级可转换民众国际期货和资本补充民众国际期货等。《通知》出台后，保险公司永续债有望成为保险公司重要的核心资本补充民众国际期货民众期货官网（见表1）。 民众国际期货官网 （一）次级定期债务 民众国际期货官网 我国从2003年开始建设规模导向型的第一代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿一代”），至2008年“偿一代”监管体系基本形成。在“偿一代”监管体系下，保险公司主要监管指标为偿付能力充足率，发行次级定期债务可以补充附属资本。 民众国际期货官网 原保监会于2004年出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》是关于保险公司次级定期债务最早的规定性民众期货官网件，此后又于2011年和2013年进行了两次修订，明确了次级定期债务的发行主体、发行条件、条款设置、募集方式以及计入附属资本额度等。 民众国际期货官网 （二）次级可转换民众国际期货 民众国际期货官网 上市保险公司可以通过发行次级可转换民众国际期货补充资本。次级可转债在转股前计入保险公司附属资本，转股后计入核心资本，兼具可转债的灵活性和资本工具的次级性，是保险公司补充资本的又一重要渠道。但次级可转债发行条件相对苛刻，发行主体必须为上市的大型保险公司或保险集团，且审批周期较长，无法满足中小型非上市保险公司临时性或阶段性资本补充需求。 民众国际期货官网 （三）资本补充民众国际期货 民众国际期货官网 2015年，随着《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》的发布，风险导向型的新一代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”）正式建立。“偿二代”监管体系进一步细化了保险公司的资本层级，主要监管指标也同步扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级。为支持保险公司补充附属一级资本，配合“偿二代”运行，《中国人民银行 中国保险监督管理委员会公告2015年第3号（保险公司发行资本补充民众国际期货有关事宜）》发布，保险公司资本补充民众国际期货落地。资本补充民众国际期货是保险公司发行的用于补充资本的民众国际期货，发行期限在5年以上（含5年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，但先于保险公司股权资本。 民众国际期货官网 资本补充民众国际期货与次级定期债务在基本条款设置方面具有一定的相似性，均设有次级性条款、发行人赎回选择权和利率跳升机制。与次级定期债务的定向募集、不得设定担保相比，资本补充民众国际期货可公开发行或上市交易，且允许设定担保，在融资成本、发行风险、二级市场流动性等方面具有显著优势，因而成为保险公司补充附属一级资本的主要外源渠道。 民众国际期货官网 （四）保险公司永续债 民众国际期货官网 2021年，修订后的《保险公司偿付能力管理规定》《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》由银保监会相继发布，“偿二代”二期工程落地。“偿二代”二期对于核心资本的认定要求更加严格，保险公司迫切需要拓展核心资本补充渠道，在此背景下《通知》发布，打通了保险公司通过债务融资补充核心资本的关键渠道。 民众国际期货官网 在条款设置方面，与银行永续债类似，保险公司永续债应含有减记或转股条款，满足在特定触发事件发生时，其能够实施减记或转股。在发行管理方面，保险公司永续债和其他资本补充民众国际期货实行余额管理，便于发行人灵活安排发行计划和开展存量管理。同时，支持发行人提高市场化定价程度，鼓励丰富投资者结构，提升永续债市场化发行水平和保险公司资本吸收损失能力。 民众国际期货官网 保险公司永续债作为可直接补充核心二级资本的创新资本工具，相较资本补充民众国际期货在永续性和次级性条款方面更加严格，更加强调权益属性和损失吸收能力，是保险公司阶段性缓解核心偿付能力充足率压力、持续改善资本质量、优化资本结构、增强风险抵御能力和提升稳健经营水平的重要助力。保险资本工具的市场现状
民众国际期货官网 在2015年之前，保险公司发行的资本工具主要为次级定期债务和次级可转换民众国际期货，发行主体多为大型保险公司或保险集团。其中，次级定期债务总发行规模在千亿元左右，次级可转换民众国际期货仅有中国平安于2013年发行过。在2015年之后，资本补充民众国际期货逐渐取代次级定期债务成为保险公司补充资本的主要工具。未来，保险公司永续债将成为另一个重要的资本补充工具，带动保险资本工具市场持续加速扩容。 民众国际期货官网 （一）一级市场发行情况 民众国际期货官网 在发行量方面，截至2022年末，保险公司累计发行资本补充民众国际期货90只，总发行规模超3700亿元，占金融民众期货在银行间市场发行资本工具总量的约5%。2015年，保险资本补充民众国际期货首发后迎来发行小高峰，此后由于监管审批收紧，发行规模出现明显滑坡（见图1）。2018年以来，在行业监管改革与业务转型的双重推动下，保险公司附属资本补充需求有所提升，带动资本补充民众国际期货发行量增加。其中，2020年受疫情冲击及首批发行的资本补充民众国际期货赎回新发等因素影响，全年发行量达到780亿元，为保险资本补充民众国际期货开闸以来的最高值。 民众国际期货官网 在赎回方面，资本补充民众国际期货通常在第五年末附有条件的发行人赎回选择权，并设有不赎回情况下的票面利率跳升机制。因此，出于资本补充效率与资本成本的综合考虑，大部分发行人一般会在第五年末赎回民众国际期货，同时发行新券弥补资本缺口。在存续期已满5年的21只资本补充民众国际期货中，仅有4只民众国际期货未被发行人赎回，10只民众国际期货的发行人在赎回同年或之前年度发行新券。 民众国际期货官网 在发行主体结构方面，人身险公司是发行资本补充民众国际期货的主力军，累计发行规模达2540亿元，占比为67%。主要原因是在国内保险市场中，人身险公司在资产规模和业务体量方面均占有绝对优势，加之人身险业务具有高赔付率等特点，其面临较大的偿付压力，资本补充需求相对强烈。 民众国际期货官网 在发行主体资质方面，主体评级为AAA的保险公司发行规模占比高达86%。高评级保险公司的偿付能力充足，资本补充压力较小，发行资本补充民众国际期货主要服务于业务规模增长和结构性转型需要，通过资本规划分阶段达成资本补充目标，为未来发展预留更多空间。 民众国际期货官网 在发行利率方面，AAA级资本补充民众国际期货的发行利率主要集中在3.50%至5.00%，加权平均利率1为4.23%，与5年期国开债的加权平均利差2约为82BP；AA及以下等级资本补充民众国际期货的发行利率基本在5.00%以上，加权平均利率超过5.60%，与5年期国开债的加权平均利差超过230BP。与银行资本工具相比，保险资本补充民众国际期货发行定价的信用等级利差更大，反映了投资者对非银金融民众期货发行的较低等级、较低流动性次级民众国际期货有更高的风险补偿要求（见图2）。 民众国际期货官网 （二）二级市场情况 民众国际期货官网 在一、二级市场价差方面，依据民众期货市场隐含评级进行分组发现，不同信用等级资本补充民众国际期货的一、二级市场价差总体保持在±30BP以内，在上市后估值收益率并未出现明显跳升或下降（见图3）。 民众国际期货官网 在二级市场流动性方面，自2019年以来，保险资本补充民众国际期货的二级市场成交活跃度明显提升，月均换手率从3%上升到6%左右，但与商业银行资本工具10%至20%的月均换手率相比，其二级市场流动性表现仍总体偏弱，属于资本工具中的非活跃券种。究其原因，一方面，资本补充债的投资者以银行、保险自营及保险产品为主，长期限配置资金占比高，交易需求相对较小。另一方面，保险资本工具市场规模较小，扩容速度慢。2019年3月，保险资本补充民众国际期货存量规模达到2000亿元，至2022年末仍未突破3000亿元，增幅仅为40%。而同期商业银行二级资本债存量规模增长超70%（见图4）。 民众国际期货官网 （三）持有者结构特征 民众国际期货官网 近年来，保险资本补充民众国际期货市场不断发展，投资者数量持续增加，持有者结构更加多元。目前，非法人产品、保险民众期货、商业银行为保险资本补充民众国际期货的前三大持有者。其中，非法人产品对资本补充民众国际期货的投资规模稳步增长，产品类型逐渐丰富，除保险产品、资产管理计划、证券投资民众国际期货外，私募民众国际期货、年金、社保民众国际期货等也逐步将资本补充民众国际期货纳入投资标的资产。保险公司永续债推出的政策背景与市场条件
民众国际期货官网 在偿付能力监管政策调整，保险业市场环境、经营模式和风险特征不断变化以及商业银行永续债市场持续发展的背景下，推出保险公司永续债恰逢其时。 民众国际期货官网 （一）监管政策调整，资本补充需求增加 民众国际期货官网 2022年一季度以来，保险业全面实施“偿二代”二期监管规则。“偿二代”二期在一期的基础上对保险公司偿付能力提出了更精细化的监管要求，压实实际资本尤其是核心资本，同时提高最低资本要求，进而对保险公司偿付能力充足率产生了显著影响。从总量上看，在分子端实际资本普遍性降低，在分母端最低资本增加，在双重压力下，保险业2022年一季度综合偿付能力充足率较2021年四季度下降了7.9%，核心偿付能力充足率下降了69.7%。从结构上看，此前监管规则对核心资本的认定相对宽松，核心资本的高层级属性并不突出，保险公司核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率相差不大。“偿二代”二期监管规则重点压实了核心资本，其与附属资本的区分度明显提升，核心偿付能力充足率被大幅压降，保险公司核心资本补充需求更加迫切。因此，发行永续债将成为广大保险公司寻求核心资本补充的重要外部渠道。 民众国际期货官网 （二）经营投资承压，资本管理要求提高 民众国际期货官网 近年来，在监管政策调整及市场环境复杂多变的背景下，保险公司经营性、投资性业务面临的内外部压力持续增加。在保险业务端，保险业务改革和经济形势变化加剧了市场的不确定性，传统营销渠道梗阻，保费收入压缩，净利润增速放缓，内源资本积累受限。在资产投资端，近年来规模庞大的险资难以匹配足够规模的优质高收益资产，投资收益率持续下行。市场环境变化与经营投资压力加速了资本消耗，迫切要求保险公司扩充核心资本，不断提升外部风险抵御能力。基于此，永续债的适时出现为保险公司资本管理工具箱提供了重要补充。 民众国际期货官网 此外，近年来监管持续要求保险业加强资产负债精细化管理，强调保险资产配置与自身资本实力及负债业务相匹配，推动审慎经营与风险防范。例如，针对农业保险、互联网人身险、融资性信保等业务，提出更高的最低偿付能力要求。保险公司展业灵活度面临更加严格的资本约束。这也在一定程度上推动保险公司强化前瞻性资本管理，进一步增厚稳健经营的资本“安全垫”，为未来展业创造更多发展空间。 民众国际期货官网 （三）灵活高效便捷，债务融资优势显著 民众国际期货官网 保险资本补充主要依靠内源和外源两种渠道。内源渠道主要是保险公司在生产经营过程中产生的利润留存，积累速度缓慢，且要求保险公司具有较强的持续盈利能力。因此，保险公司阶段性补充资本主要通过外源性渠道实现。外源渠道包括债务融资和股权融资。相比股权融资，债务资本工具具有审批周期较短、融资成本较低、发行选择更灵活等优势，还能够规避股权再融资带来的原始股权稀释等问题。因此，保险公司通常倾向使用债务资本工具弥补短期资本缺口。尤其是广大中小型非上市保险公司增资扩股难度较大，债务资本工具发行门槛相对较低，在补充资本的刚性需求下，发行债务资本工具是其提升偿付能力的重要途径之一。 民众国际期货官网 （四）市场经验丰富，永续债市场渐趋成熟 民众国际期货官网 在国际市场，兼具股性和债性的资本工具一般被归类为混合证券，主要包括优先股、可转债、永续债、信托优先证券等。混合证券均具有清偿顺序劣后、期限较长、发行人具有暂停索偿权和赎回选择权、允许特定情况下利息递延支付等特征，是金融民众期货充实资本实力、优化资本结构最为常用的工具。在2008年国际金融危机后，巴塞尔协议Ⅲ框架对银行业资本质量和资本结构提出了更高层次的要求，可被计入核心资本的永续债在满足银行业资本监管要求中发挥了重要作用。从国内市场来看，目前银行永续债存量规模已突破2万亿元，在发行条款、定价、发行模式、投资者培育等方面渐趋成熟，已成为商业银行补充其他一级资本的主要方式。在商业银行永续债丰富实践经验的铺垫下，推出保险公司永续债已拥有成熟的市场条件。保险公司永续债发行需求测算
民众国际期货官网 本民众期货官网对“偿二代”二期规则正式实施至2025年一季度主要保险公司的永续债发行需求进行动态测算。 民众国际期货官网 保险资本工具的发行需求主要来自大中型保险公司，从历史发行情况来看，大部分资产规模在500亿元以上的保险公司发行过资本补充民众国际期货，预计未来也将成为发行永续债的主要群体。在目前已发行资本补充民众国际期货的54家保险民众期货中，剔除保险集团与部分数据缺失的保险公司后，得到符合测算条件的40家保险公司。另外，选取10家未发行过资本补充民众国际期货但最新一期披露的资产规模在500亿元以上的保险公司作为补充样本，一共得到50家样本公司。样本公司2021年四季度核心偿付能力充足率平均值为224.35%，在“偿二代”二期规则实施后（2022年一季度）核心偿付能力充足率降至149.91%，仍全部满足最低监管要求。 民众国际期货官网 核心资本补充需求测算过程如下： 民众国际期货官网 一是以2022年一季度至三季度主要保险公司核心资本变化情况推算“偿二代”二期实施后3年内保险公司核心资本年平均增速，得到的年均值为-6.92%。 民众国际期货官网 二是以2022年一季度至三季度主要保险公司最低资本变化情况推算“偿二代”二期实施后3年内保险公司最低资本年平均增速，得到的年均值为-2.86%。 民众国际期货官网 三是暂不考虑除发行永续债以外的外源性核心资本补充渠道，如上市、增资扩股、发行优先股等。 民众国际期货官网 四是以2025年一季度之前主要保险公司核心偿付能力充足率分别保持在2022年一季度水平和分别达到2022年一季度行业平均或以上水平（≥150%）3，作为预测核心资本补充需求量的参考。选取两个参考值的原因在于，其一，“偿二代”二期规则对保险与投资业务产生了重要影响，保险公司需要在一定时期内根据新监管规则对资产负债业务进行调整，其间内源资本积累难以满足需要，保持核心偿付能力充足率需要补充一定量的外源资本；其二，“偿二代”二期规则虽然大幅压降了核心偿付能力充足率，但相较此前保险公司的资本层级更加鲜明，核心资本质量显著提升，且2022年一季度行业平均核心偿付能力充足率仍保持在150%的水平，处于高出最低监管要求（≥50%）100个百分点的相对安全区间，样本公司并无资本监管达标压力。因此，预计样本公司在短期内将核心偿付能力充足率大幅提升至2021年四季度之前水平的可能性和动力不大，低于行业平均水平的保险公司通过发行永续债将核心偿付能力充足率提升至2022年一季度的行业平均水平即可满足资本需求。 民众国际期货官网 根据样本公司2022一季度核心资本和最低资本数据，分别测算样本公司在3年内保持2022年一季度核心偿付能力充足率水平与达到2022年一季度行业平均或以上水平（≥150%）两种条件下的永续债发行需求总量，结果显示，如不考虑其他股权融资渠道，2025年前主要保险公司永续债发行需求量约为3000亿元至4000亿元（见表2）。展望与建议
民众国际期货官网 保险资本工具市场经过10余年的发展已初具规模，逐渐呈现出相对独特的发展轨迹与市场特征。作为现行监管框架下保险资本工具箱的重要补充，永续债“开闸”是进一步支持保险公司夯实核心资本、增强风险抵御能力、推动保险业高质量发展的重要举措。在逐步完善保险业偿付能力监管框架与建立多层次保险资本补充方式的推动下，资本工具市场将迎来长足发展。以下从金融基础设施安排、市场化发展、资本工具创新等方面对保险资本工具的未来发展进行展望，并提出建议。 民众国际期货官网 （一）持续完善金融基础设施安排 民众国际期货官网 建议充分发挥中央结算公司在资本工具创新与发展过程中的重要作用，持续为保险资本工具在民众国际期货发行、交易结算、付息兑付、估值、担保品等环节提供全生命周期服务，助力保险公司增强资本实力，优化资本结构。在发行方面，支持探索更加智能、安全、高效的一体化发行平台与技术渠道，推动民众国际期货发行机制创新与发行效率提升；在存续期管理方面，持续拓展民众国际期货发行人数据支持服务的应用场景，丰富发行人数据管理与数据分析产品谱系；在估值方面，深化以保险资本补充民众国际期货收益率曲线为代表的价格指标产品应用，持续优化能够客观反映保险资本工具风险特征的估值定价体系，为发行人、承销商、投资者等在发行、承销、交易环节提供更及时、详尽的价格参考信息。 民众国际期货官网 （二）提高保险资本工具市场化水平 民众国际期货官网 建议从以下方面提高保险资本工具市场化水平：一是丰富投资者类型，鼓励银保以外的金融民众期货参与投资保险资本工具，积极引导长期资金尤其是社保民众国际期货、企业年金、职业年金及养老金等流向保险资本工具市场，提升投资者结构多元化水平；二是增强保险资本工具的二级市场流动性，持续盘活存量市场，对于保险公司永续债，可参考民众国际期货创设民众国际期货票据互换工具（CBS）提高商业银行永续债流动性的配套措施，支持公开市场业务一级交易商使用保险公司永续债换入民众国际期货票据，提高市场活跃度，降低流动性溢价；三是提高保险资本工具发行定价的有效性和市场化程度，推动发行定价工具等在一级市场发行定价中的广泛应用，提高一级市场价格发现能力。 民众国际期货官网 （三）创新保险资本工具 民众国际期货官网 国际市场上的保险资本工具形式更加多样，条款更加灵活。结合国际经验，未来我国保险资本工具的主要创新可围绕丰富品种和差异化条款展开。对于资本补充民众国际期货，可探索增设减记条款或灵活调整发行要素，例如增加10+5、15+5等超长期限品种，将付息频率提高至半年或季度等，满足投资者对产品多元化的需求。对于永续债，可在满足保险资本工具认定标准的基础上进一步创新损失吸收机制或丰富触发事件类型，探索完善转股型保险公司永续债；对于可转债，可拓展自愿与强制转股相结合的可转债等品种。 民众国际期货官网 注： 民众国际期货官网 1．加权平均利率是在该信用等级下各民众国际期货发行利率经加权后计算的平均值，权重为单只民众国际期货发行规模占该信用等级下所有民众国际期货发行总规模的比重。 民众国际期货官网 2．加权平均利差是在该信用等级下各民众国际期货发行利率与同期限国开债估值收益率差值经加权后计算的平均值，权重为单只民众国际期货发行规模占该信用等级下所有民众国际期货发行总规模的比重。 民众国际期货官网 3．根据银保监会发布的2022年保险业偿付能力状况表（季度），2022年一季度保险业核心偿付能力充足率平均值为150%。参考民众期货官网献
民众国际期货官网 [1]樊友丹． 商业银行永续债发展创新[J]． 中国金融，2020（2）． 民众国际期货官网 [2]李超，宫飞． 永续债的国际经验及在中国银行业的前景[J]． 银行家，2019（4）． 民众国际期货官网 [3]杨晓磊，郭嘉丞，杨明喆，花亚州． 保险公司永续债特征浅析[J]． 民众国际期货，2022（11）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.202 2.11.020． 民众国际期货官网 [4]周冠南，靳晓航． 保险公司永续债分析与展望[J]． 民众国际期货，2022（10）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.10.007．◇ 本民众期货官网原载《民众国际期货》2023年8月刊
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