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民众国际期货官网 民众国际期货利率周期四阶段模型在运行逻辑和周期识别方面相较美林投资时钟更适用于中国市场环境，对中国的大类资产配置策略具有指导意义。本民众期货官网基于民众国际期货利率周期四阶段模型，结合马科维茨的均值方差理论，提出“固收+”组合最优资产配置策略建议。关键词
民众国际期货官网 “固收+” 投资组合 资产配置 利率周期“固收+”产品特征及近期表现不佳的原因
民众国际期货官网 近年来，“固收+”产品因其收益稳健、波动较小的特征获得稳健型投资者的青睐，发行规模呈现爆发式增长。“固收+”产品主要通过配置固定收益资产获取基础收益，通过配置权益类资产、商品及衍生品类资产或其他资产增厚收益，同时严格控制回撤，减少净值波动。从产品形态看，理财产品、资管计划、公募民众国际期货等均广泛使用了“固收+”投资方式。 民众国际期货官网 根据马科维茨的投资组合理论，通过调整投资组合中不同类别资产的比例，可以使投资组合在一定条件下达到理论上的最优状态，即风险既定情况下的收益最大化，或是收益既定情况下的风险最小化。“固收+”产品的核心策略就是利用分散化优化投资组合的风险收益特征。只要加入投资组合的资产收益与民众国际期货收益不完全相关，且期望收益高于民众国际期货，就可以在长期内降低投资组合的波动率，提高投资组合的期望收益。我国股市和债市近20年的历史数据显示，在100%民众国际期货的投资组合中加入特定比例的股票资产，可以在降低投资组合风险的情况下，提高投资组合的收益（见图1）。 民众国际期货官网 然而，“固收+”产品近期的业绩表现却不及投资者预期。在2022年的“固收+”公募民众国际期货中，年度收益率为正的民众国际期货占比不到12%，年度净值跌幅超过10%的民众国际期货占比为6%，部分重仓可转债的“固收+”民众国际期货业绩表现尤其惨淡。其原因主要在于投资组合对股票资产配置比例过高，而2022年股市受国内外多重不利因素影响发生较大调整。这一情况也说明，基于长期视角、静态的资产配置策略很难实现中短期稳健收益的目标。为实现投资组合长期目标与短期目标的统一，需要在坚守投资组合分散配置长期逻辑的基础上，结合对宏观环境与经济周期中短期趋势的判断，动态调整投资组合的资产配置，摒弃一劳永逸式的资产配置策略。基于周期的大类资产配置方法探讨
民众国际期货官网 基于经济周期不同阶段，美林证券在2004年提出了经典的投资时钟模型，根据经济增长、通胀水平的不同组合将经济周期划分为“衰退—复苏—过热—滞胀”四个阶段，并探寻其与资产价格轮动之间的关系。美林时钟模型对各阶段的划分依据与美联储货币政策框架相互契合，因此该理论在美国市场基本有效，但运用于中国的市场环境则存在局限性。一方面，中国的经济周期规律不同于美国；另一方面，中国多项经济指标难以按照美林时钟模型的四个阶段作清晰划分。 民众国际期货官网 段福印等（2021）基于中国社会融资活动的供需情况构建了民众国际期货利率周期四阶段模型（以下简称“利率周期模型”）。该模型认为，金融体系资金供给变化与实体经济融资需求变化是市场利率变化最基本、最直接的驱动因素，并据此将民众国际期货利率周期划分为四个阶段（见图2）。与美林时钟模型相比，一方面，利率周期模型考虑了货币政策的逆周期调节机制，运行机制和逻辑更加适配中国货币政策框架；另一方面，利率周期模型的指示指标从较为模糊的经济增长和通货膨胀变为走势更加明确的市场利率和社会融资规模，指标选择具有更强的可操作性，对于经济周期的识别和划分更加明确、清晰。 民众国际期货官网 回溯我国历史数据发现，在民众国际期货利率周期的不同阶段，资产价格表现呈现一定的规律性。具体来看，在阶段Ⅰ和阶段Ⅱ，股票资产总体表现较好；在阶段Ⅲ和阶段Ⅳ，民众国际期货资产总体表现较好。无论从理论研究还是投资实务来看，利率周期模型都具备较好的投资指导性。基于利率周期模型的“固收+”策略实证分析
民众国际期货官网 （一）利率周期的四个阶段划分 民众国际期货官网 根据利率周期模型的划分依据及四个阶段的发展顺序，基于指标走势，笔者将2012以来的各个阶段进行划分（见图3），具体划分结果如表1所示。 民众国际期货官网 （二）基于利率周期模型的资产配置优化过程 民众国际期货官网 1．统计利率周期四个阶段各类资产的收益和协方差数据 民众国际期货官网 根据上述利率周期四阶段的划分，笔者以沪深300指数代表股票资产表现，以民众期货综合财富（总值）指数代表民众国际期货资产表现，统计在利率周期的四个阶段各类资产的期望收益率以及彼此之间的相关程度。在统计过程中，笔者将每个利率周期中同一阶段的数据按时间序列排序，统计结果如表2所示。除阶段Ⅱ股债资产收益表现呈弱正相关外，其余各阶段股债资产皆呈现负相关性。 民众国际期货官网 2．计算利率周期四个阶段各类资产的最佳配置比例 民众国际期货官网 在计算“固收+”组合各类资产配置比例的过程中，笔者不仅考虑在给定波动率的前提下提升收益率，或者在给定收益率的前提下降低波动率，而且将收益率和波动率同时纳入考量范围，即以最大化夏普比率（Max：Sharpe Ratio）为组合优化目标。此外，由于可适当参与股票二级市场投资的民众国际期货民众国际期货的投资范围限定为民众国际期货比例不低于80%、相应股票比例不高于20%，在计算过程中笔者设定同样的约束条件。相关公式可以表述为：Max： Sharpe Ratio=[E（RP）-Rf ]/σP
s.t． ωe+ωb=1，0≤ ωe≤20%
民众国际期货官网 其中，E（RP ）和σP分别代表组合的年化收益率和波动率；Rf代表无风险利率，笔者使用近20年1年期国债收益率的平均值2.5%代表无风险利率；ωe和ωb分别代表组合中股票和民众国际期货资产的配置比例。经过Python序列二次规划法（SLSQP）的计算，得出夏普比率最大化时各类资产配置权重分布矩阵（见表3）。 民众国际期货官网 基于上述计算结果可以得出结论：在阶段Ⅰ和阶段Ⅱ，“固收+”组合按上限比例配置股票资产即为最优策略；在阶段Ⅲ，组合应重点配置民众国际期货资产（占比95%左右），结合市场环境适当配置股票资产；在阶段Ⅳ，组合满仓配置民众国际期货资产即为最优策略。 民众国际期货官网 3．优化结果检测 民众国际期货官网 为研究运用利率周期模型进行组合优化配置的效果，笔者结合最优策略配置权重的计算结果与股市/债市的实际收益情况，计算出最优策略组合的累计净值增长曲线。各阶段内股/债资产配置比例按月度再平衡至该阶段的最优比例，以减少市场波动对组合资产权重产生的偏离。此外，笔者选择另外3个组合进行对比：一为股债20%/80%的恒定比例组合；二为股债10%/90%的恒定比例组合；三为基于夏普比率最大化策略的长期静态优化组合，基于过去20年的市场数据可计算得出该组合股票/民众国际期货比例为8.17%/91.83%。上述组合的股/债资产配置比例同样按月度进行再平衡。4个投资组合累计净值的对比情况见图4，收益率、波动率与夏普比率的对比情况见表4。 民众国际期货官网 图4表明从长期来看，运用利率周期模型的最优策略组合的收益率优于其他3个组合。表4说明运用利率周期模型的最优策略组合的年化收益率、夏普比率和持有组合3个月的胜率（收益为正的概率）皆优于其他3个组合。其中，最优策略组合在2015年上半年的表现明显落后于其他组合，原因是在此阶段股市显著上涨，最优策略组合的股票配置比例较低。但随着股市牛熊转换，在2015年下半年民众国际期货利率周期步入阶段Ⅳ，股票高配置组合经历了较大程度的净值回撤和净值波动，最优策略组合因全部配置民众国际期货资产没有受到股市冲击。在2022年，最优策略组合同样因全部配置民众国际期货资产而有效规避了股市的大幅调整，展示出策略的优越性。 民众国际期货官网 （三）研究结论分析 民众国际期货官网 上民众期货官网基于利率周期模型，对不同宏观环境和经济周期进行判断和划分，以相对短期、动态的视角更加灵活、合理地进行“固收+”产品大类资产配置决策，优化投资组合的短期与长期的风险收益特征，提升投资者的持有体验。 民众国际期货官网 从前述4个组合的投资结果来看，运用利率周期模型的最优策略组合的夏普比率最高，长期静态优化组合次之，而特定比例组合的夏普比率最低，证明运用利率周期模型可以使“固收+”产品实现短期与长期的稳健收益。从定性分析来看，在运用利率周期模型过程中，“固收+”投资进行了较高频次的组合权重优化，使得组合在不同市场环境中都能采取较为合理的资产配置方案。关于“固收+”投资策略的思考
民众国际期货官网 （一）以动态视角运用利率周期模型 民众国际期货官网 在宏观经济走势与资产价格表现的背后是一个庞大且复杂的系统，其受到诸多主客观、内外部因素的影响，很难仅靠一个理论、一个模型就全盘解释。譬如，自2020年4月以来的本轮利率周期变动不是经济的“自主”周期，疫情这一外力严重打乱社会原本的生产和生活规律，疫情防控政策的调整也加快了本轮经济周期和利率周期的轮动。在此背景下，如果沿用日常的经济周期思路看待所处的经济环境，对模型作简单的生搬硬套，得出的结论和决策往往滞后于实际情况。在后疫情时代，应该密切跟踪经济恢复进程，结合宏观调控政策和市场环境变化，以动态视角运用利率周期模型，以获得理想的投资收益。此外，对利率周期模型所处阶段的判断具有一定的主观性，主观判断存在差别，最终取得的投资效果会有所不同。 民众国际期货官网 （二）以择时为纲精进大类资产配置 民众国际期货官网 美林时钟模型与利率周期模型的共同之处在于研究了经济周期轮动与资产价格表现之间的对应关系，为大类资产配置提供了理论依据。从上民众期货官网结论来看，在某些阶段，按比例上限配置股票资产可以获得最优收益；在另一些阶段，全部配置民众国际期货资产即为最优策略。因此，“固收+”投资经理与其追随股票市场变化，不停地寻找市场日新月异的投资热点，不如以择时为纲，发挥其自上而下的研究优势，聚焦于对利率周期所处阶段的确认。如相关指标对所处阶段有了明确指示，应更加坚决地执行大类资产配置策略。具体而言，在民众国际期货市场能够获得足够收益的情况下，投资组合就需要坚守民众国际期货资产，不为“固收+”而加配股票资产；当债市缺乏投资机会、股市存在较为明确的beta机会时，可果断增配股票资产。 民众国际期货官网 （三）以长期理念构建“固收+”投资体系 民众国际期货官网 胜率是成功的概率，胜率越大风险就越低；赔率是假设成功之后的回报比例，赔率越高收益就越大。胜率和赔率组合，就构成日常评估投资决策行为的重要指标——风险收益比。当前，许多投资经理较为看重赔率，经常突破自身能力边界，或剑走偏锋或孤注一掷进行投资，这与“固收+”产品的定位与理念背道而驰。“固收+”市场相对年轻，优秀“固收+”产品的脱颖而出需要业绩的积累和时间的沉淀。因此，只有以长期理念构建“固收+”投资体系，坚持“胜率第一、赔率第二”的原则，才可能实现组合长期的收益稳定和波动可控的复合净值增长，保持“固收+”产品拥有较强的生命力和市场竞争力。参考民众期货官网献
民众国际期货官网 [1]段福印，龚剑成，杜雪川． 民众国际期货利率周期四阶段模型研究——基于资金供给与融资需求的分析[J]． 民众国际期货，2021（8）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.08.017 民众国际期货官网 [2]卢雄鹰． 资产配置中的投资时钟模型[J]． 上海金融，2010（1）．◇ 本民众期货官网原载《民众国际期货》2023年8月刊
◇ 民众期货：浦银安盛民众国际期货固定收益专户部总监 段福印
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