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　　李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

　　引言

　　2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了两项重要的结构性货币政策工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的机构通过资产质押，从央行获取流动性；二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供低成本贷款，支持回购和增持股票。除了这些短期措施，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》促进中长期资金入市还需要更加综合的策略。政策层鼓励资金入市的态度十分积极明确，然而中长期资金的入市意愿却往往"不尽如意"。

　　为何长线资金入市比例如此之低？

　　我国养老金、保险资金等权益投资占比仅为10%至20%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。同时，在我国保险资金和社保基金的资产配置中，债券、存款、股权等投资收益比较稳定，而对股票、基金等权益类的配置却过于“保守”。这种差异显示出我国长线资金对权益市场的参与度不足，一定程度上不利于金融市场风险防范、全球要素吸引以及应对老龄化加速下的居民养老保障。

　　以全国社会保障基金(社保基金)为例，2018-20年，A股经历三步走完成纳入MSCI新兴市场指数20%权重之后，国际中长线资金涌入A股的被动通道被打开。财政部于2021年12月公布并实施了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进一步明确社保基金对股票、基金的投资上限至40％，进一步给予社保基金更大的投资灵活性。虽然社保基金权益配置比例尚未披露，但可以从其年度会计报表中看出，其权益配置比例似乎并未在2021年之后出现明显提升。

　　2020-2022年社保基金总体规模尽管从2.92万亿减少至2.88万亿，但总体降幅（1.34%或0.04万亿元）相对于整体规模（近3万亿元）来说并不算大。据观察，社保基金报表中“交易性金融资产”的资产比例从2020年的 48.32% 上升到2021年的 55.10%，在2022年下降至 51.81%。这表明社保基金会在短期向好市场中显著增加参与度，但在市场弱势时又快速降低，但整体交易性金融资产的配置比例并未随着权益投资上限的提高而提高。

　　同时，保险资金作为另一重要的中长线资金来源，其入市情况同样值得关注。根据金融监管总局的数据，2021年，保险资金运用余额达23.23万亿元，其中投资股票和基金占比为12.70%，保险行业综合收益率分布整体集中在5.5%以内。2022年，保险资金运用余额增至25.05万亿元，投资股票和基金占比12.71%，保险行业综合收益率分布整体集中在3%以内。2023年，保险资金运用余额达27.67万亿元，其中投资股票和基金占比为12.02%，综合收益率为4.02%。

　　保险资金入市比例及其权益配置规模占沪深总市值比例

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　这些数据表明，无论是社保基金还是保险资金，在面对市场波动时都表现出了极为谨慎的入市态度，其权益投资占比持续保持在较低水平，且有下降趋势。由于社保基金是老百姓的养命钱，而保险资金或企业年金都具有每年刚性支出的压力，故必然会选择低风险高分红或固收类的投资品种。

　　这种现象也表明出我国长线资金对权益市场的参与度不足。与日本政府养老投资基金(GPIF)接近50%、加拿大养老金计划投资委员会(CPPIB)超过60%的权益投资占比相比,我国长线资金的入市意愿显得更为谨慎和保守。这种趋势一定程度上不利于发挥长线资金的市场稳定器作用,也无法充分利用好资本市场服务实体经济、助力经济转型升级的功能。更为长远地看,随着人口老龄化进程加快,居民养老保障压力不断加大,中长线资金若不能积极参与资本市场、获取长期投资收益,恐怕难以应对未来的挑战。

　　市场流动性工具或是把"双刃剑"

　　我国资本市场仍存在一些深层次的结构性矛盾和问题，在一定程度上制约了中长线资金入市的积极性。主要表现在：一是股票市场的波动性较大，上市公司质量参差不齐，价值投资理念尚未深入人心，使得长线资金对权益市场的信心不足；二是债券市场的制度建设相对滞后，信用风险事件时有发生，抑制了保险、养老金等机构的配置需求；三是在衍生品、另类投资等领域，我国与成熟市场相比还有不小差距，难以满足长线资金的风险管理和大类资产配置需求。

　　面对我国中长线资金入市意愿的不足，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出了大力发展权益类公募基金、完善"长钱长投"的制度环境、持续改善资本市场生态三方面举措。具体来看，

　　一是大力发展权益类公募基金。重点是督促基金公司进一步端正经营理念，坚持投资者回报导向，着力提升投研和服务能力，创设更多满足老百姓需求的产品，努力为投资者创造长期收益。证监会将进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品，更好服务投资者，更好服务国家战略和新质生产力发展。

　　二是完善"长钱长投"的制度环境。重点是提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核。打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资。

　　三是持续改善资本市场生态。重点是多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金"愿意来、留得住、发展得好"的良好市场生态。

　　这些措施与互换便利政策形成互补，共同为增量资金入市创造有利条件。从本质上来看，无论是创设证券、基金、保险公司互换便利，还是创设股票回购、增持专项再贷款，这两项重要的结构性货币政策工具旨在为资本市场提供更多流动性支持。

　　一方面，它们可以在市场出现急跌和流动性风险时，为机构提供"救市"工具，提高应对危机的效率，防范系统性风险，维护市场稳定，提振投资者信心。正如潘功胜行长所言，设立这两项工具的目的是形成多层次、广覆盖的金融市场稳定工具体系，发挥逆周期调节作用。

　　以互换便利工具为例，这一工具最大的优势在于增强市场的应急能力，在出现急跌和流动性风险时，该政策可为机构提供更大的救市力度，大大提高了应对危机的效率。这不仅有助于防范系统性风险和流动性风险，维护资本市场的中期稳定，还能向市场传递积极信号，提振投资者信心。

　　但另一方面，我们也要看到，任何救市工具都不是万能的，仍然具有"双刃剑"效应。最显著的是可能加剧市场的"助涨助跌"效应。在市场情绪亢奋时，机构可能借机大幅加杠杆，导致市场涨幅过大；而在市场下跌时，机构可能因为悲观情绪而不愿意利用这一政策加仓，无法达到稳定市场的目的。这种频繁的大幅波动可能不利于市场的长期稳定增长，不利于形成理想的"慢牛"行情。此外，如果使用不当，还可能导致金融机构的风险向银行体系转移，增加金融体系的整体风险。

　　因此，这些短期政策在发挥"灭火器"作用的同时，更需要严格的配套机制来防范风险外溢。从更深层次看，频繁出台救市政策，反映出我国资本市场生态还不够健康，内生稳定机制尚不完善。面对复杂多变的外部环境和艰巨繁重的改革发展任务，仅靠短期政策"输血"，很难从根本上解决市场的结构性矛盾。我们必须完善多层次市场体系，特别是要大力发展专业化、市场化的机构投资者队伍。其中，培育壮大养老金、保险资金等中长线资金力量，是至关重要的一环。

　　长线资金步入股市的提升空间很大

　　事实上，培育壮大养老金、保险资金等中长线资金力量在成熟市场中往往发挥着中流砥柱的作用。以养老金为例，美国公共养老基金管理的资产规模约为4.5万亿美元；而私人养老金的规模也达35.4万亿美元，相当于美国GDP的1.3倍。在日本和加拿大，养老金资产占GDP的比重也分别高达63%和92%。这些体量巨大、久期匹配的长线资金，不仅是股票、债券等多层次市场的重要参与者，更以稳健的投资理念、专业的投研能力，发挥着"压舱石"和"稳定器"的独特功能。

　　此外，海外长线资金在投资工具运用、风险管理、资产配置等方面也有诸多值得借鉴之处。以美国养老金为例，据Pensions & Investments的数据，截至2022年底，美国200家最大养老基金中有超过半数的机构使用了包括股指期货、利率互换、信用违约互换等衍生品工具，对冲通胀、利率、信用等风险。同时，这些基金在私募股权、房地产、基础设施等另类领域的平均配置也达到26%，较10年前提高了近10个百分点。

　　再看欧洲，荷兰、瑞士、英国等国家的养老金更是将多元化、全球化的资产配置发挥到了极致。以荷兰为例，凭借完善的金融基础设施和开放的资本市场，荷兰养老基金的境外投资比例高达80%以上，其中权益类资产超过50%，固定收益也有近40%配置于海外，充分分散了地缘政治和汇率风险，并从全球视野捕捉投资机遇。

　　这些发达市场长线资金的成功实践，既有赖于完善的顶层设计和制度安排，也得益于开放、高效的多层次资本市场，更离不开市场各方协同发力，共同营造"各美其美、美人之美"的生态圈。反观我国，要充分释放长线资金活力，仍需在优化制度供给、创新产品工具、加强风控能力、完善市场生态等方面下更大功夫。

　　例如，日本政府投资养老基金（GPIF）和加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）等国际养老金机构采取了更为积极的投资策略，在资产配置多元化和风险管理方面取得了显著成效。例如，截至2022年，GPIF的权益投资占比接近50%，而CPPIB的权益投资（包括公开市场和私募股权）占比更是超过60%。

　　日本政府养老投资基金（GPIF）不同种类资产配置变化

　　来源：GPIF历年年报、中泰证券研究所

　　除了本次证监会推出《关于推动中长期资金入市的指导意见》的"三大举措"之外，未来还可采取更多强有力的改革措施,进一步拓宽长线资金的投资渠道,丰富风险管理工具,完善考核激励机制。借鉴这些国际经验，为了释放我国长线资金的活力，推动资本市场高质量发展，首先可以从扩大长线资金的“工具”运用范围上考虑。

　　建议一：

　　扩大长线资金的投资工具范围

　　针对当前我国长线资金"重债券、轻权益"的投资偏好，建议进一步扩大养老金的投资工具范围，优化风险对冲策略。当前，我国养老金和保险资金等长线资金的投资工具相对有限，这在一定程度上制约了其风险管理能力和投资灵活性。相比之下，国际领先的养老金机构在这方面有更多经验可供借鉴。日本GPIF允许使用股指期货、国债期货等衍生品进行套期保值，这使得GPIF能够更好地管理投资组合风险。根据GPIF的2022年报告，其通过使用这些工具，有效地控制了投资组合的整体风险，即使在市场波动较大的情况下，也能保持相对稳定的表现。

　　日本政府养老投资基金（GPIF）资产投资回报率

　　来源：GPIF2022年报、中泰证券研究所

　　同时，加拿大CPPIB则更加广泛地使用包括掉期、远期在内的多种衍生品进行风险管理。CPPIB的2024财年报告显示，通过灵活运用这些金融工具，CPPIB不仅有效管理了投资风险，还创造了额外的投资收益。例如，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投资中获得了10.8%的回报，远高于传统固定收益投资的收益率。

　　加拿大养老金计划中的基本养老金CPP回报与基准回报对比

　　来源：CPPI历年年报、中泰证券研究所

　　因此，扩大养老金的投资工具范围，可以在权益市场疲软时放大债市投资收益率，也可以作为丰富其风险对冲工具。进一步放开我国长线资金使用更多金融衍生品，如期权、期货等。具体而言，可以考虑放宽对股指期货、国债期货的使用限制，可以允许长线资金投资于挂钩股指的结构性产品，这类产品可以提供下行保护的同时，让投资者分享部分上涨收益，非常适合长线资金的风险偏好。这样也可以允许长线资金在一定比例范围内使用这些工具进行风险管理，以增强风险对冲能力。

　　这些措施将有助于提高长线资金的风险管理能力，增加投资灵活性，并有可能提高整体收益率。以保险资金为例，如果能够更灵活地使用衍生品进行风险管理，保险公司可能会更有信心增加权益投资的比例，从而有望提高长期投资回报。

　　目前社保、企业年金等的大部分资金都委托给国内公募基金、保险资管等资产管理机构进行打理，其投资风格往往趋同，且这些年来并没有取得明显的超额收益，这是否需要反思？为何不能委托给国内或境外的知名私募投资机构进行资产管理？毕竟这其中有些资产管理机构具有丰富的养老金管理经验，多资产配置能力较强、对冲工具运用较好，在海内外均取得过较好业绩和口碑。

　　建议二：

　　进一步拓宽长线资金的投资渠道

　　可以进一步放开对长线资金的海外投资限制，在投资方式上采取"直接+委托"模式，鼓励中长线资金与全球顶级资产管理公司展开深度合作。相较于日本GPIF的海外投资占比约为50%（据GPIF的2022年报告，其海外股票投资占总资产的25.06%，海外债券占25.23%。）、加拿大CPPIB的海外投资占比超过80%的配置而言，当前我国的社保基金、保险资金及养老金第二支柱的企业年金配置海外市场比例极低。例如，社保基金的海外投资上限为20%，但实际配置通常在8-10%左右；保险资金虽然可投资不超过总资产15%的境外资产，但多数保险公司的实际海外投资比例不到5%；企业年金通过QDII渠道进行的海外投资更是被限制在净资产的10%以内，实际配置往往更低。

　　更值得注意的是，我国这些中长线资金的配置渠道较为"单一"，且主要依赖于QDII渠道。而日本GPIF和加拿大CPPIB等国际领先的养老金机构在海外投资渠道上采取了更为积极的全球化投资模式。这两家养老金机构采用直接投资与委托投资相结合的模式进行海外投资。例如，它们不仅在主要金融中心设立办事处，建立了专业的内部投资团队，逐步增加内部对海外市场直接投资管理的比例，也加大与全球顶级资产管理公司的深度合作。

　　因此，针对我国中长线资金的海外投资，应当先逐步提高海外投资比例，特别是海外直接投资的占比，同时完善跨境投资的风险管理体系。此外，还应加强与全球顶级资产管理公司的合作。通过建立"直接+委托"的战略合作伙伴关系，利用委托投资方式借助这些机构在特定市场或资产类别的优势，学习先进的投资理念和风险管理技术。

　　建议三：

　　为长期资金安全设立"保障金"

　　国家层面应该尽快设立A股市场平准基金，这是对发展壮大耐心资本和鼓励长期资金入市最有力的支持。目前我国资本市场存在循环不畅问题，二级市场的不活跃导致一级市场低迷，风险偏好的下降导致大量资金流向债券市场，这也是长线资金不敢提高权益资产配置比例的主要原因。因此，在国家层面设立平准基金，有利于扩大中长期资金的入市规模，大大提振市场长期投资的信心。

　　此外，相比于互换便利政策，针对长期资金设计的“保障金”可能更有利于市场的长期稳定，这是对发展壮大耐心资本和鼓励长期资金入市最有力的支持。例如，由财政部率先出资垫付一定数额的“保障金”，为长期投资A股的机构（如保险公司、社保基金）提供一种保险机制。

　　今后规定社保、保险公司和企业、职业年金等每年应从投资收益中提取一定比例作为“保障金”缴纳，使得“保障金”未来的规模越来越大。这一机制要求只有满足严格条件的机构才能享受这一政策，如要求长期持有、多年后才能分红或减持等。如果长期（如5年）投资后出现亏损，这一保障金工具将提供一定程度的补偿。

　　这一建议的潜在优势在于可以有效地锁定"市场下限"。通过为长期投资提供一定保障，增强机构逆势投资的信心，有利于吸引更多长期资金入市，改善市场结构，减少短期投机行为。即使实际上可能不需要真正动用这笔资金，其存在本身就能大大提振市场信心。由于只有符合严格条件的长期资金才能享受这一政策，亦可以有效避免助长短期投机行为。

　　总的来说，通过实施这些举措，我们有望提高中国长线资金的投资能力，在短期内弥补经验不足的劣势。长期来看，这不仅有助于提高投资收益和分散风险，还将促进中国资本市场的国际化进程，增强中国在全球金融体系中的影响力。然而，在实施过程中需要监管机构、投资机构和政策制定者的密切配合，在确保资金安全的前提下稳步推进。这些举措将为中国的养老金体系提供更强的财务支撑，有效应对人口老龄化带来的挑战，同时也为我国长线资金参与全球金融市场奠定坚实基础。

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