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民众国际期货民众期货官网： 明晰笔谈
民众国际期货官网 进入7月，稳增长政策窗口期临近，政策预期对债市扰动或将延续。高频数据依旧偏弱，基本面修复难以一蹴而就，意味着利率中枢难以抬升，但随着稳经济政策落地及经济基本面预期分歧加大，长债利率可能面临宽幅波动的格局。 民众国际期货官网 2023年二季度长债利率整体下行，中枢运行至2.65%附近。二季度以来，债市在基本面修复预期转弱、资产荒和信贷增速回落引起的资金面宽松、降息等宽货币预期落地等利好下经历了一轮牛市行情，长债利率中枢从2.85%下行至2.65%附近。具体而言，4月到5月初基本面预期转弱、稳增长诉求较低，长债利率震荡走低；5月中到6月初资产荒、弱信贷影响下资金面转松，短端下行较多。6月中旬以来，降息落地，稳增长预期回升，长端利率V型调整后企稳。 民众国际期货官网 政策窗口期临近，稳增长预期对债市扰动难以较快消退。6月降息后利率调整速度和幅度远超历史降息后的表现，长短端利率下行时段仅维持两天，且下行幅度接近历史最小水准。2020和2022年两轮宽货币周期中降息前后，减税降费、各类再贷款、再贴现以及准财政工具协同发力，而2020年发行了特别国债。目前7月政治局会议临近而稳增长政策窗口期或已到来，虽然发行特别国债、全面放开地产政策的概率不大，但结构性货币政策工具、政策性金融工具等仍然有较大的空间。 民众国际期货官网 高频数据偏弱运行，经济修复难以一蹴而就。高频数据上，生产端高炉开工率低位运行，黑色金属主要品种价格仍在磨底，商品房成交面积仍处于2018年以来的相对低位，需求端的内生修复动能尚未全面释放。也要看到6月票据利率中枢有所抬升，或指向信贷需求的边际回升。总体而言，作为逆周期调节主要抓手的“基建+地产”端刺激政策缺位环境下，经济修复斜率抬升或仍待时日，长债利率中枢尚无快速抬升风险。 民众国际期货官网 但经济内生动能预期博弈或加大。随着降息落地而逆周期调节空间打开，后续稳增长、扩内需政策工具加码的环境下，预计制造业周期可能会在今年三季度迎来触底回升。物价方面，猪价进一步下行空间有限，暑期旅游出行需求或再度抬升，叠加基数效应，PPI与CPI同比可能在7月触底。海外高息环境下外需对我国经济支撑走弱，而当下出口运价指数已回落至历史低位，美联储加息终点临近、人民币贬值的环境下后续出口大幅回落的可能性有限。 民众国际期货官网 长债利率波动或加大。当下PMI12个月移动均值所对应的历史阶段的10Y国债利率-MLF利差多数情况下低于当下的中枢点位，意味着长债利率中枢快速回升概率不高；经济修复难以一蹴而就，但市场对于经济基本面预期分歧或随着稳经济政策落地而有所加大，长债利率或将面临较大的波动；DR007的20天移动均值所对应的历史阶段，短端利率点位均高于当下，意味着当前1Y国债利率存在被低估的可能性，关注后续回调风险。 民众国际期货官网 风险因素：海外经济衰退风险、地缘政治风险加大；国内财政、地产刺激政策超预期等。二季度债市复盘
民众国际期货官网 2023年二季度长债利率整体下行，中枢运行至2.65%附近。二季度以来，债市在基本面修复预期转弱、资产荒和信贷增速回落引起的资金面宽松、降息等宽货币预期落地等利好下经历了一轮牛市行情，长债利率中枢从2.85%下行至2.65%附近。具体来看，4月票据利率中枢回落而信贷增速放缓，而4月政治局会议对稳增长诉求不高，引起长债利率快速下行；5月债市逐步对基本面利好钝化，而资金面在资产荒、信贷需求减弱的影响下走松，短端利率下行幅度更高；6月降息落地后市场围绕宽货币利多出尽，稳增长政策接续发力预期发酵后长债利率V型调整，而降息至今稳增长政策落地进度并未超市场预期，长债利率走势也回归稳定。 民众国际期货官网 第一阶段，4月3日到5月6日，基本面预期转弱，长债利率震荡走低。4月初随着票据利率中枢回落、部分银行调降存款利率，市场对于流动性宽松预期边际好转，长债利率震荡下行。月中公布的一季度经济数据总量好于预期而结构分化，当月MLF续作结束了一季度宽幅放量的方式，而采取了200亿元的小幅超额续作，长债利率边际回升。4月下旬的政治局会议释放增量稳增长信号的预期较弱，叠加资金利率中枢出现下行趋势、4月PMI回落荣枯线下而股市表现不佳，长债利率持续下行至五月初并突破了2.75%的关键点位。 民众国际期货官网 第二阶段，5月8日到6月12日，资金面转松而稳增长政策预期升温，短端下行较多。4月经济修复斜率放缓的预期在4月末、5月初的行情中被较多交易，而5月中旬公布4月各项偏弱基本面数据后长债利率反应相对平淡。另一方面，一季度货政报告明确货币政策“精准有力”的基础上“总量适度，节奏平稳”，中美经济韧性分化下人民币贬值压力加大，长债利率月中边际上行。5月末市场对于后续稳增长、宽财政发力，尤其是对于发行特别国债的预期上行，促使长端利率边际回调，但随着延续收缩的5月PMI落地、资金面持续宽松而宽货币发力托举经济的预期回升，长端利率波动后回归下行走势。 民众国际期货官网 第三阶段，6月13日至今，降息落地，长端利率V型调整后企稳。尽管市场对于6月降息等总量工具发力托举经济的预期较为充分，但6月13日OMO利率先于MLF利率下行仍略超市场预期。然而降息落地的利好仅仅支撑长债利率下行2天便触底回调，主要原因在于市场判断降息落地后宽货币利多出尽，而后续稳增长、宽财政工具协同发力的可能性抬升。事后来看，尽管降息当周国常会提及后续推出“一批”稳经济政策工具，但截至当下并没有明确的政策工具落地信号，债市情绪逐步稳定，长债利率在快速回升后也回归MLF利率的新锚位附近波动。7月债市展望：债市徐行，回归波动
民众国际期货官网 6月降息后利率调整速度和幅度超历史降息后的表现，表明民众国际期货市场预期不稳。历史上降息落地后长债利率下行时长通常在6到20天左右，下行幅度往往超过10bps，而短端利率下行时长与幅度通常略短于长端。6月13日OMO降息后长短端利率下行时段仅维持两天，而10Y与1Y国债利率下行幅度分别为5.26bps与2.98bps，接近历史最小水准。主导原因大致有三点：降息预期在6月上旬的行情中已被市场较多price in、降息落地后宽货币短期利多出尽而止盈情绪回升，以及市场对于后续稳增长政策加码促使经济修复动能回升的预期发酵。短期来看，这类逻辑主导的债市调整可能较难消退，后续长债利率宽幅波动的行情可能会持续。 民众国际期货官网 临近7月政治局会议，政策窗口期下稳增长预期对债市扰动很难消退。6月13日降息落地后，发改委同日发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，围绕降成本提出了8方面22项任务；6月16日国常会则围绕加大宏观政策力度、扩大需求、做强实体、防范风险四个方面研究提出“一批”政策措施。回顾2020和2022年两轮宽货币周期中降息前后稳增长政策协同发力的情况，主要措施包括大规模推进减税降费、安排针对特定支持领域的专项再贷款、再贴现额度，推出政策性开发性金融工具等准财政工具等，而2020年还发行了1万亿的抗疫特别国债。 民众国际期货官网 今年来随着疫情冲击消退、防疫优化落地，一季度经济修复动能较强，各个场合的稳增长政策表述主要关注发挥存量政策工具效力；二季度以来经济景气度回落，而6月民众国际期货行长易纲重提逆周期调节，降息快速落地，稳增长诉求有所回升。往后看，7月政治局会议临近，关键稳增长政策窗口期或已打开；考虑到当下疫情冲击消退、“房住不炒”原则仍在，预计后续发行特别国债、全面放宽地产政策的可能性不高，而政策性金融工具等准财政工具、结构性货币工具或具备更多发力空间。 民众国际期货官网 降息后货币政策宽松操作或面临阶段性空窗期，关注资金面波动。二季度以来资金面在信贷需求走弱、降准落地等因素驱动下趋于宽松，资金利率中枢逐步下行。6月作为季末月份，资金面出现季节性收敛较为常见，但资金面波动性放大、同业存单收益率触底回升或许释放了银行间流动性环境可能出现了一些变化。展望7月份，一方面，政府债融资、财政收支将向市场回笼部分资金形成流动性缺口；另一方面，若信贷投放节奏加速则可能导致超储消耗乃至流动性摩擦加大。资金利率中枢仍难抬升，但资金面的波动加大需警惕。 民众国际期货官网 高频数据显示经济运行仍偏弱。相较于去年下半年稳增长政策发力阶段，当下基建与地产投资增速持续下滑，海外衰退压力在我国出口端较多显现，需求端的内生修复动能尚未全面释放。高频数据上看，生产端高炉开工率边际回升，略高于2022年同期水准，但黑色金属主要品种价格仍在磨底，指向基建和地产开工需求有限；需求端上商品房成交面积仍处于2018年以来的相对低位，但乘用车销量在降价促销等因素影响下仍然较高。总体而言，作为逆周期调节主要抓手的“基建+地产”端刺激政策受限的环境下，经济修复斜率抬升或仍待时日，长债利率中枢尚无抬升风险。 民众国际期货官网 但是，随着更多稳经济政策出台，叠加部分指标存在触底迹象，市场对经济内生动能见底的预期或升温，而经济现实与预期的分歧可能加大利率的波动。 民众国际期货官网 （1）CPI同比与PPI同比将在7月触底的概率较高。今年来在猪周期下行、国际油价低位运行、内外需双双走弱的环境下，我国通胀读数持续走低。往后看，假设年内第二轮猪肉收储在三季度落地，预计猪价将企稳且在7、8月左右开始边际回升，但当下能繁母猪存栏等领先指标尚未出现明显拐点，猪价或较难出现周期性反弹；蔬菜价格在7月触底后或将季节性回升，食品项可能在8月开始呈现回升态势。非食品项方面，三季度学生放暑假或带动出行、旅游相关消费品季节性涨价，但在失业率走高影响下，预计这一部分涨幅可能不及疫情前同期水准。PPI方面，需求端修复节奏弱于供给端，叠加海外能源价格持续低位运行，预计年内PPI同比较难转正，但在基数效应下底部拐点可能出现在7月。 民众国际期货官网 （2）制造业库存周期或在三季度触底。从库存周期的角度来看，历史上产成品存贷同比（剔除PPI）与工业增加值同比的差值是PPI定基指数的同步指标，而这一指标向下突破0的时点往往对应PPI定基指数的触底回升。当前工业相对库存水平仍然偏高，在国内需求偏弱的环境下，制造业库存周期与工业品价格可能仍将延续下行。参考历史，在内外需双弱阶段，库存周期的触底回升往往伴随着稳增长政策的集中发力。随着降息落地而逆周期调节空间打开，后续稳增长、扩内需政策工具加码的环境下，预计制造业周期可能会在今年三季度迎来触底回升。 民众国际期货官网 （3）出口运价指数或已见底，出口数据进一步走弱的空间相对有限。去年美联储开启加息周期至今，海外衰退风险在高息环境下逐步发酵，且在我国出口端较多兑现，而今年5月出口同比录得-7.5%，接近2022年疫情散点多发期间的低位水准。当前美国经济仍然较为强劲，尤其居民消费仍然受到个人实际收入增速回升的支撑。另一方面，当下人民币贬值压力回升，美元兑人民币中间价回升至7.2以上，客观上有助于我国出口改善。今年来我国出口运价指数CCFI已下行至近几年内的相对低位，预计年内出口数据大幅走弱的可能性不高。 民众国际期货官网 基本面对长端利率中枢定价有所高估，后续中枢回升的风险不大。从相对分位水平看，降息后长债利率历史3年滚动分位数一度下行至1%附近，在后续的回调中抬升至5%左右，不过仍然处于相对低位。从基本面估值来看，观察PMI的12个月移动均值与10Y国债利率月均中枢-MLF利差的走势，假设6月PMI读数不偏离5月过多的环境下，当下PMI所对应的历史阶段的10Y国债利率-MLF利差多数情况下低于当下的中枢点位，意味着当前基本面对长债利率的定价可能有所高估，往后看，高频数据延续偏弱的环境下经济增长动能触底回升或仍有一段时间，长债利率中枢回升的风险仍然不大。 民众国际期货官网 但经济何时触底或成下一阶段博弈点，长债利率波动或将加大。尽管高频数据多数延续偏弱态势，但稳增长政策发力预期相对牢固，市场对经济“弱现实”的利多钝化，并更多将其解读为稳增长工具落地的催化。基本面修复虽然难以较快实现，但在政策托底预期下市场对于经济何时触底存在较多关注，而分歧也有所加大。往后看，政治局会议召开的背景下7月为重要的财政、产业政策窗口期，而货币政策则可能进入短暂的政策观察期和空窗期，宽货币利多缺席的环境下长债利率或更多反应市场对于财政政策、经济基本面预期的影响，叠加当下长债利率历史三年滚动分位数仍然较低，后续波动加大或在所难免。 民众国际期货官网 资金面对短端利率中枢定价略有低估，关注短端利率调整风险。当下DR007的20天移动均值位于1.89%附近。当下1Y国债利率为1.95%左右，对比2018年至今大致有9个阶段资金利率位于类似点位的阶段，不难发现当时短端利率点位多数高于当前水准，且当前1Y国债利率与DR007的20天移动均值利差处于低位，可见经历过降准降息后，1Y国债利率存在被低估的可能性。往后看，资金面可能面临短期波动加大的风险，短端利率或仍有调整空间。总体而言，虽然短端利率当下历史三年滚动分位数相较于长端具备更高的安全边际，但其在资金面的定价仍有所低估，关注后续资金面波动中触发其回调的风险。 民众国际期货官网 财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期等。 民众国际期货官网 主要宽基指数：上证指数（-0.22%），深证成指（-0.10%），创业板指（-0.09%），民众期货转债（0.04%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，通信（2.37%）、传媒（1.63%）、机械（1.59%）涨幅较大；消费者服务（-2.15%）、交通运输（-1.63%）、煤炭（-1.32%）跌幅较大。A股成交额约8672.73亿元，转债成交额约741.66亿元。 民众国际期货官网 全筑转债（20.00%，转债余额3.84亿元）、联诚转债（20.00%，转债余额2.60亿元）、横河转债（9.14%，转债余额0.38亿元）、锋龙转债（8.30%，转债余额2.44亿元）、润达转债（6.04%，转债余额5.49亿元）涨幅居前；超达转债（-10.25%，转债余额4.69亿元）、天铁转债（-9.27%，转债余额0.58亿元）、亚康转债（-7.12%，转债余额2.61亿元）、新港转债（-5.73%，转债余额3.69亿元）、英联转债（-4.49%，转债余额1.52亿元）跌幅居前。 民众国际期货官网 宏观层面，二季度经济内生动力还不强、需求仍然不足，复苏斜率有所放缓。近期稳经济政策的广度和力度弱于此前市场激进预期，政策预期重新下修。增量政策还需等待7月政治局会议。近期市场波动或依然较大，建议关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自下而上的主题博弈，抓住主线是关键。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件、机器人以及家电等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是市场主题交易重燃，可以再次关注计算机AI+和一带一路相关方向。 民众国际期货官网 当前转债市场股性估值又来到25%这一关键阈值，从年内经验来看，25%往往会成为一个分水岭，高于25%后转债市场通常波动加大、分化加剧且估值的负向拖累愈发明显。当下转债市场又来到这一关键位置，短期正股市场若无法继续回暖则转债估值继续突破难度较大，考虑到个券估值本身的高分化，我们预计短期部分高估值标的可能会面临估值压缩的困扰，因此这一阶段建议投资者可以适当收缩持仓，抓住核心标的。具体而言，考虑到前期数周估值抬升导致转债低价标的安全垫有所削弱，建议收缩持仓的标的向次新和平衡型以及股性标的集中。高价标的尤其需要关注估值水平和条款风险，短期条款扰动开始升温，考虑到新券发行重新起速，短期可以适当“以旧换新”切换到部分次新标的。我们认为在未来一段时间次新标的的估值水平相对于老券具有稳定的溢价，且风险可控。综合来看，市场再次面临选择，估值问题重新来到需要重视的阶段，但无论估值如何演绎，其波动程度相对去年已经明显收敛，正股驱动依旧是关键因素，我们重申个券高分化背景下不可由于市场估值偏高而忽视机会。 民众国际期货官网 稳健弹性组合建议关注：中银转债、豪能转债、润建转债、巨星转债、柳工转2、宙邦转债、高测转债、淳中转债、川投转债。本民众期货官网节选自民众期货研究部已于2023年6月30日发布的《债市启明系列—7月债市展望：债市徐行，回归波动》报告，具体分析内容（包括相关民众国际期货风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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