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民众国际期货官网民众期货官网民众国际期货官网2023下半年转债投资方向怎么看？民众国际期货官网站在当下，一方面经济动能未现改善迹象，而国常会相对委婉的表述依然保留了政策博弈的空间；另一方面，权益市场对经济偏乐观的预期或已修正，多数板块依然具备相当的性价比。不见昨夜雨湿处，聊以新颜待今朝。我们认为偏乐观预期的修正相对充分，该对权益市场悲观的时候或已过，至少在政策落地前权益市场的修复有动力也有空间，而待政策落地后还需合理评估政策力度，再做权益市场方向上的预测。民众国际期货官网考虑到经济修复早期，股指难以有效突破前高，估值或仍为桎梏，经济强相关板块中建议关注①当前估值不高，②下半年能维持相对高景气，③或下半年有反转预期、有政策刺激题材的板块，如电子、医药生物、部分地产链、部分消费相关板块等。民众国际期货官网在宏观经济修复斜率未有明显改善时，由经济强相关板块上修业绩→抬升估值实现双击较难预期，而流动性依然呈现为典型的衰退式宽松状态。此环境下不看重当期业绩、重视中长期市场空间的主题投资则具备相当的吸引力，如AI、智能机器人、中特估、一带一路等主题性投资机会下半年依然值得持续关注。民众国际期货官网2023下半年转债估值怎么看？民众国际期货官网首先谈转债估值预期上沿：民众国际期货官网1）经济弱修复的底色下，权益市场大幅向上修正预期的可能性还需等下半年政策落地或其它宏观压力改善后再评估，当前暂不存在大幅上修的基础。民众国际期货官网2）展望下半年，通过较低的要求回报率（长端利率）和较好的流动性（资金利率）在转债市场构造强于去年的“类资产荒”状态也不具备条件。民众国际期货官网3）监管转向，也在长期维度压低了转债估值的天花板。民众国际期货官网在谈转债估值的两个预期下沿时，需要先考虑两个先决条件：①权益市场表现比去年更为坚韧，②端利率和资金利率不会快速回升到较高的位置同时权益市场预期偏弱。民众国际期货官网1）21%：在2022年出现两次——4月底疫情扰动权益市场大幅调整和12月理财赎回负反馈带来的流动性困境。我们认为今年宏观环境整体而言相较去年稳定，出现类似影响力的黑天鹅事件概率较小。民众国际期货官网2）23%：对应的是相对温和的负面冲击：去年3月疫情扰动、去年9月外资外流、今年2月经济修复预期落空。民众国际期货官网综上，下半年转债估值或将继续沿着窄幅区间震荡，转债估值大概率不会是影响下半年组合收益的主要因素，而权益市场在近期可能的反弹后，或仍以结构性行情为主，故我们认为下半年转债的胜负手还在择券。民众国际期货官网投资建议民众国际期货官网建议关注申昊、永02、百洋、科伦、商络、漱玉、睿创、核建、欧22、招路、中宠2、洁美、寿22、博实、山河等相关转债标的。民众国际期货官网1. 2023上半年转债市场回顾民众国际期货官网截至2023.6.30，民众期货转债指数收官于405.91点，较去年年末上涨3.37%。相比同期主流股指民众期货转债拥有最低回撤，夏普比仅略低于国证2000指数，显现出其较好的抗跌性和风险收益比。从绝对收益来看，民众期货转债指数跑赢了深证成指、沪深300和创业板指，但不及国证2000和上证指数，说明转债市场2023年上半年整体表现好于大盘及创业板但不及小盘。从相对收益来看，民众期货转债相对上证指数有明显正alpha，说明转债整体相对市场风险获得一定的超额收益。民众国际期货官网具体来看，上半年权益市场行情可以分成四个阶段：民众国际期货官网民众国际期货官网（1）开年至春节前：在疫情达峰及政策发力的背景下，市场积极交易经济复苏预期，权益市场估值修复，转债估值单边上扬。民众期货转债指数从392.7点上升至410.6点。民众国际期货官网（2）春节后至3月中旬：经济复苏逻辑持续得到高频数据验证，但海外数据超预期，3月初硅谷银行事件又引发市场对外围流动性担忧，叠加市场高位运行，投资者止盈心态较为普遍，权益市场宽幅震荡，估值小幅下行，民众期货转债指数窄幅波动。民众国际期货官网（3）3月中旬至4月中旬：银行业风险事件影响下美联储加息态度有所软化，加之民众国际期货超预期降准，市场对一季度经济数据有较高期待，权益市场震荡上行，转债估值重新抬升，民众期货转债指数在4月18日抬升至上半年高点412.7。民众国际期货官网（4）4月中旬至今：一季度经济数据结构上不及预期，随后的PMI、信贷等数据进一步证实经济环比增速放缓，叠加5月初开始人民币贬值压力提升，权益市场、转债估值高位回落，民众期货转债指数振幅变宽。民众国际期货官网权益市场风格由复苏交易切换至主题轮动民众国际期货官网风格方面，2022年11月至2023年春节前，市场积极交易经济复苏预期，分行业看，2023年开年至春节前，顺周期如非银（11.11%）、有色（10.06%），消费如家电（8.87%）、电子（7.21%）、食饮（7.21%）等领涨。民众国际期货官网从上述第二个阶段开始，在居民资产负债表慢修复，市场增量资金有限，风险偏好偏低的大环境下，权益市场开始显现出存量博弈，主题轮动的特点。其中AIGC、中特估是上半年最主要的两大主线：民众国际期货官网1）AIGC行情主要源于AI大模型问世带来的产业升级，降本增效逻辑。核心标的涵盖算力设备（光模块、光纤、英伟达供应链、算力基础设施等）、AI下游潜在应用场景（游戏、通信、传媒、教育出版、云办公等等），行情演绎过程中有向广义TMT扩散的趋势。行情从2022年末OpenAI公布ChatGPT3开始，到今年3月GPT4版本发布开始加速，5月初开始相关标的走势有所分化。行情演绎期间两次较大回撤分别出现在5月11号（传拜登制裁美国对华AI投资），和6月20日（昆仑万维引发市场情绪调整）。民众国际期货官网2）“中特估”这一概念起源于2022年11月易纲金融街讲话，主要标的涵盖央企、银行&非银金融民众期货、一带一路相关等，核心逻辑是国资企业的估值重构，以及投资者风险偏好低迷的情况下对高红利低估值资产的偏好。行情在3月初加速演绎， 5月初主题出现一波回调，目前相关标的整体窄幅震荡。民众国际期货官网上半年转债估值两个关注点：风险重定价与相对高估民众国际期货官网估值方面，上半年转债估值主要有两个关注点：（1）转债违约风险的重定价：4月中旬以来随着蓝盾、搜特转债违约风险升级，低评级转债价格迅速迎来调整，A-级别以下的偏债转债价格跳水至历史低点，转股溢价率也压缩至历史较低水平。目前来看，A-以下偏债转债平均溢价率似乎以A级别偏债转债平均溢价率为压力位，估值或难有较大压缩空间。民众国际期货官网（2）转债平均估值处于历史高水平：截至2023.06.30转债百元溢价率27.36%，上半年以来百元溢价率持续处于历史高位，站在复盘的角度看来看，一方面，民众国际期货转债持仓较高时往往对转债行情有一定支撑；另一方面，市场流动性较为宽松时往往有利于转债估值抬升。2023年上半年流动性环境相对友好，民众期货转债仓位处于历史偏高位置，为转债估值提供有力支撑。民众国际期货官网2. 2023下半年转债市场展望民众国际期货官网2.1. 2023下半年转债投资方向怎么看？民众国际期货官网乐观预期持续修正，政策预期仍未落地，权益市场修复有动能亦有空间民众国际期货官网经济动能继续回落，过高的预期逐步消化。在交易经济复苏预期而经济成色尚无法验证的2022.11-2023.02，权益市场经历了一段较为舒适的底部修复行情。但随着经济数据逐步落地，经济动能指向回落，市场偏乐观的预期在2月初开始逐步修正，带来的是股指的震荡调整，尤其以交易经济复苏预期为主的宏观经济强相关板块调整居多。民众国际期货官网以2022.11.01为本轮行情的基期作为比较，仅传媒、公用事业、通信、计算机、建筑装饰等TMT或中特估主题相关行业表现为PB分位数大幅上行，行业性价比有所下降。多数行业PB分位数未出现较大变化，建材、农林牧渔、交运、化工、有色、商贸零售等顺周期行业甚至出现下滑，在对经济预期持续修正的二季度结束后，多数行业处在较高性价比的区间内。民众国际期货官网我们认为当前仍处在经济复苏早期，经济动能偏弱或已是明牌，而增量政策预期或继续提供催化。随着经济数据进一步转弱，市场对于增量政策出台的预期进一步强化，2023.06.16国常会研究推出一批政策，虽靴子并未落地，但这一情形或已低于市场预期，这一点可以从万得全A指数看，6月19日至6月26日出现了显著的调整。民众国际期货官网站在当下，一方面经济动能未现改善迹象，而国常会相对委婉的表述依然保留了政策博弈的空间；另一方面，权益市场经历Q2的震荡调整，对经济过于乐观的预期或已修正，多数板块依然具备相当的性价比。不见昨夜雨湿处，聊以新颜待今朝。我们认为偏乐观预期的修正相对充分，该对权益市场悲观的时候或已过，至少在政策落地前权益市场的修复有动力也有空间，而待政策落地后还需合理评估政策力度，再做权益市场方向上的预测。民众国际期货官网考虑到经济修复早期，股指难以有效突破前高，估值或仍为桎梏，经济强相关板块中建议关注①当前估值不高，②下半年能维持相对高景气，③或下半年有反转预期、有政策刺激题材的板块，如电子、医药生物、部分地产链、部分消费相关板块等。民众国际期货官网宏观压力若未改善，主题投资不落幕民众国际期货官网除了国内经济动能偏弱外，汇率及出口仍有压力。延续我们在2023-06-23报告《等待和希望，防御和进攻》中的民众期货，本轮汇率走势主要由国内因素主导，外围因素并非主因，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，预计人民币汇率仍有调整压力。外需回落、逆全球化等亦将持续反映在出口压力上，我们对后续出口的预测可能也并不乐观。民众国际期货官网以及国际关系、地缘政治等国内外宏观压力未见显著变化的条件下，对股指抱有过高的期待或也较难遂意。我们认为近期在政策预期的催化下权益市场或有反弹，但股指尚不具备突破2月初阶段性高点的基础，股指或将继续震荡直至宏观压力出现显著改善。民众国际期货官网在宏观经济修复斜率未有明显改善时，由经济强相关板块上修业绩→抬升估值→再上修业绩→再抬升估值实现的双击较难预期，而流动性预期依然呈现为典型的衰退式宽松状态。此环境下不看重当期业绩、重视中长期市场空间的主题投资则具备相当的吸引力，如AI、智能机器人、中特估、一带一路等主题性投资机会下半年依然值得持续关注。民众国际期货官网2.2. 2023年下半年转债估值怎么看？民众国际期货官网延续我们在2023.01.06《2023年转债投资策略——苦雨终风也解晴》中对转债估值的分析框架，将股性估值的影响变量提炼为三个核心因素：①资金供需、②权益市场表现及预期、③长端利率：民众国际期货官网2023上半年转债供需两弱，预计全年转债发行节奏后置民众国际期货官网截至2023年6月30日，2023年上半年公告发行转债数量50只，为2020年以来转债公告发行数量最少的半年。其中5月转债0上市，创单月转债供给新低。需求方面，2023年上半年固收+相关民众国际期货发行同样遇冷：同期固收+民众国际期货共发行253只，发行规模合计1,302.27亿元，两项数据均处于历史最低水平。民众国际期货官网从转债发行审核进度来看，全面注册制落地后，转债发行渐有提速趋势。目前来看，2023年上半年交易所受理转债发行申请创历史新高，二季度发审委通过数量高于历史平均水平，预计下半年转债供给充足。民众国际期货官网综合来说，类似2021或2022年由固收+等民众期货大幅买入推高转债估值的基础环境不再存在，民众期货行为在2023下半年或不是主要影响因素；2022年监管指导转向——转债划入权益，转债或将逐步进入需全面与正股衡量性价比的时代，从这一角度理解，过往由民众期货资金推到的历史极高估值或难再现（估值天花板降低）；预计下半年转债发行节奏加速，则有望打破当前新券估值偏高的窘境，为二级市场投资者提供更多择券空间。民众国际期货官网转债估值大概率窄幅波动，胜负手还在择券民众国际期货官网今年转债估值好似戴上了枷锁——有波动，但振幅明显小于去年。先谈估值预期天花板：民众国际期货官网1）前述权益市场虽好于去年，但弱修复的底色下股指有天花板，权益市场大幅向上修正预期的可能性还需等下半年政策落地或其它宏观压力改善后再评估，至少当前不存在大幅上修的基础。民众国际期货官网2）长端利率虽也有反复，但当下有胜率没赔率，增量政策预期下，短期或还有小幅反弹；在国内外环境约束下，近期资金面略紧于去年同期。通过较低的要求回报率（长端利率）和较好的流动性（资金利率）在转债市场构造强于去年的“类资产荒”状态也不具备条件。民众国际期货官网3）监管转向，也在长期维度压低了转债估值的天花板。民众国际期货官网结合在去年年底至今百元溢价率多次试图向上突破28%均未果，我们认为除非以上三个因素出现了本质性变化，否则下半年百元溢价率较难长期突破我们预期的区间上沿。民众国际期货官网在谈转债估值的两个预期下沿时，需要先考虑两个先决条件：①权益市场表现比去年更为坚韧，预期股指下沿至少好于去年低点，②要求回报率（长端利率）和流动性（资金利率）不会快速回升到较高的位置同时权益市场预期偏弱，导致转债市场“类资产荒”状态快速解除。民众国际期货官网1）21%：百元溢价率下探至21%附近在2022年有两次——4月底疫情扰动权益市场大幅调整和12月理财赎回负反馈带来的流动性危机。我们认为今年宏观环境整体而言相较去年稳定，出现类似影响力的黑天鹅事件概率较小。民众国际期货官网2）23%：百元溢价率达到23%在去年以来则对应相对温和的负面冲击：去年3月疫情扰动、去年9月北向资金大举卖出、今年2月经济修复预期落空。民众国际期货官网综上，我们认为在考虑各种先决条件的基础上，下半年转债估值或将继续沿着窄幅区间震荡，放长视角看，转债估值大概率不会是影响下半年组合收益的主要因素，而权益市场在近期可能的反弹后，或仍以结构性行情为主，故我们认为下半年转债的胜负手还在择券。民众国际期货官网投资建议民众国际期货官网沿着前述脉络，我们推荐如下组合：
