民众国际期货民众期货官网：郁言债市
摘 要
民众国际期货官网 土地出让金在2020年达到历史高点8.16万亿元后，2021-2022年分别下滑至7.45、5.54万亿元。按照2023年1-5月同比下滑17%的假设推算，2023年全年土地出让金大约为4.60万亿元。 民众国际期货官网 与此同时，地方债务相关的支出并未明显降低，利息支出逐年增加。2023年地方政府债和城投债务的利息负担预计将达到3.7万亿元， 2020年仅为2.8万亿元，但土地出让金达到8万亿元以上，对比之下当前的利息负担与4万多亿元的土地出让金规模显得不匹配。 民众国际期货官网 降低地方的债务成本，重新达到收支平衡，或是破局的关键。参考海外经验，降低利息负担，需要利率中枢下移以降低新增债务成本。同时可能也需要引入银保等稳定负债型民众期货，置换降低存量债务成本。 民众国际期货官网 当前银行净息差降至1.8%的警戒线以下，在资产端收益率抬升较慢的背景下，负债端成本可能仍需降低5-10bp。受成本传导路径影响，存款利率下调，对银行自营短期的配置策略影响或不大，长期来看，成本松绑或推动银行配置偏好向低票息+低风险+高流动资产转移。 民众国际期货官网 险资同处成本端减负周期内，随超长国债收益率中枢进一步下移，其利润端又迎挑战。过去四个季度平均年化财务收益率为3.57%，远低于过去十年均值5.28%，新一轮降成本的具体政策或将在下半年落地。银行自营或在未来成本减负落地之后增配5年以内国债品种，进而通过利率传导带动长端下行；险资3.0%的负债成本与当前30年国债收益率中枢匹配，或将促进其对长端利率债的配置。
在利率上行弹性不断减弱的背景下，2021年成为利率债各期限品种风险收益比的重要分水岭。2021年以前，短久期策略的卡玛比率普遍高于长期限组合。而2021年之后，随着各期限风险收益比的峰值下移，长久期策略的性价比凸显，7-10年指数及10年以上指数在该阶段的卡玛比率普遍领先于1-3年及3-5年指数，长久期品种的配置性价比在提升。
民众国际期货官网 总体来看，伴随宏观环境变化，各期限品种的风险收益比出现了趋势性变化，惯常使用的历史分位数衡量风险的方法或许不再合适。当前达到同样低点，所面临的向上反弹幅度是在不断减小的。落脚到下半年利率策略，在降成本（债牛）逻辑没有被打破的情况下，或可趋势性抬升组合久期。 民众国际期货官网 核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。1
降低利息成本是减轻债务压力的必经之路
民众国际期货官网 近两年，土地出让金下滑幅度加大。尽管2020年经历了第一轮疫情的冲击，但地产行业受到的影响相对较小，后续在三四线楼市的拉动下，全年土地出让金达到历史高点8.16万亿元。而随后2021-2022年，土地出让金进入下滑阶段，全年金额分别为7.45、5.54万亿元。2023年1-5月数据仅为1.10万亿元，同比下滑17%。按照全年同比下滑17%的假设推算，2023年全年土地出让金大约为4.60万亿元。 民众国际期货官网 在土地收入下滑的背景下，地方债务相关的支出并未明显降低，利息支出逐年增加。根据公开数据统计，2023年截至5月末，地方政府债务余额约为37万亿元，加权票面利率为3.35%，每年付息1.25万亿元；而城投企业的有息债务总额（包括银行贷款、非标及民众国际期货等资产）为54万亿元，其民众期货券加权票面利率为4.56%，若将其作为银行贷款和非标债务的成本参考，城投企业每年需要偿付的利息金额达到2.46万亿元。2023年地方政府债和城投债务的利息负担预计达到3.7万亿元，这一利息负担在2020年时为2.8万亿元，当年的土地出让金8万亿元以上，对比之下当前的利息负担与4万多亿元的土地出让金规模显得不匹配。 民众国际期货官网 降低地方的债务成本，重新达到收入与支出的平衡，或是破局的关键。在当前追求高质量发展的背景下，地产行业或难迎来激进式复苏，每年4-5万亿元的土地出让金规模或是未来几年的常态。在此背景下，与之相匹配的债务利息负担，或具备下降空间。短期来看，地方政府可以通过“借新还旧”来解决目前的利息问题，但利息的滚续会让债务总量不断膨胀，风险进一步累积，更有效的做法是降低成本解决债务负担，让利息支出与收入再匹配。降低利息负担，需要利率中枢下移以降低新增债务成本。结合海外经验来看，1980年以来，美国宏观杠杆率由110%升至250%，长端利率由16%一路降至本轮加息前的1%；日本宏观杠杆率则是由200%升至425%，期间10年国债收益率由10%降至0%。二者均经历了“低增长-高杠杆率-低利率”的闭合循环，在初步循环已经形成的背景下，若不被动地将利率维持在较低水平，高杠杆率带来的滚动债务成本负担，极易加大经济和金融的脆弱性。
民众国际期货官网 同时可能也需要引入银行及保险等稳定负债型民众期货，置换降低存量债务成本。早在 2018年10月31日，国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》 （101 号民众期货官网）中便有过类似表述，即“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融民众期货协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。” 同年《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提及了隐性债务化解的6大途径，其中也包括借新还旧或展期，即由企事业单位协商金融民众期货通过借新还旧、展期等方式偿还。2
银保类配置型民众期货负债成本趋势下行，利好利率债
民众国际期货官网 对于银行类民众期货而言，尤其是大行，净息差偏低是当前经营活动中的一个棘手问题。2020年至今，商业银行净息差整体处于下行通道中，银行负债端成本不降反升，而资产端收益率持续的下行，不断压缩银行息差空间。根据民众国际期货最新数据，2023年Q1商业银行净息差较2022年末收窄17bp至1.74%，其中大行净息差下降至1.69%，城商行净息差下降至1.63%，已经低于市场利率定价自律机制4月10日发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》对净息差的评分“警戒线”1.8%，股份行和农商行分别下降至1.83%、1.85%，也已处于警戒线边缘。历史上银行净息差低位回升的时段主要发生在2017年至2019年。在此阶段，监管开启金融去杠杆操作，2016年8月开始通过货币政策配合倒逼去杠杆，2017年1月、2月和3月连续加息，市场流动性偏紧，利率显著抬升，贷款利率相应变化，一般贷款加权平均利率从2016年末的5.44%上行52bp至2019年三季度末的5.96%，净息差对应从2016年末的2.05%上行15bp至2019年的2.2%。
在当前银行资产端收益率抬升较慢的背景下，进一步调降负债端成本，或成为一种选择。6月8日起，多家大行下调存款利率，成为新一轮存款利率下调的起点。基于32家上市银行2022年报数据，粗略测算6月这次存款利率调降将改善银行净息差约2-3bp。在当前贷款收益率难以明显回升的情况下，负债端成本可能仍需降低5-10bp，才能将商业银行净息差拉升至1.8%的警戒线以上。
民众国际期货官网 在银行负债端成本下移的背景下，就银行内部的配置部门而言，成本从表观调降到具体落实并非一蹴而就。银行自营的运作模式可近似理解为向资负部门“借钱买债”，并获取投资收益，最终利润与资金成本的差价是自营端业绩考核的重要参考。自营部门的资金成本通常与银行内部FTP系统给出的资金报价挂钩，然而当前大部分银行FTP定价调整频率相对较低，实际负债端的成本变化传导至FTP成本端需要一定的时间。存款利率下调，短时间内对银行自营的配置策略影响或不大。从短期维度来看，存款利率下调后，银行自营往往仍旧遵循随行就市的交易原则，例如2022年4月末降息后，5月大行仍在二级市场卖出325亿元利率债（高于4月的116亿元）；而在2023年6月初降息后，由于4-5月信贷投放偏弱，金市资金充裕，6月在二级市场买入774亿元1年以内国债，510亿元5年以上政金债，并卖出65亿元超长国债。同时存款利率下调可推动存单性价比提升，大行偏向于在该时点增配存单类资产，回顾近期三个降息时点前后大行在二级市场存单买卖操作，2022年4-5月净买入616、509亿元，2022年9-10月净买入1465、175亿元，2023年6月净买入958亿元，均为存单净买入数据的局部峰值。从长期维度来看，成本端的松绑或推动银行配置偏好向低票息+低风险+高流动资产转移。与比拼相对收益的交易型民众期货不同，注重绝对收益的自营盘在资金成本下移后，配债偏好或有所改变。在考核要求大致不变的前提下，银行自营在更低的风险暴露下便可实现全年的收益目标，因此配置标的可能会转向票息及风险相对较低，但具备高流动的安全资产。
民众国际期货官网 考虑到银行自营端的成本调整存在一定的滞后性，2022年4月及9月的两次存款降息可能在2023年才对银行自营的配债偏好产生影响。我们对比本轮存款降息周期伊始（2022年4月）及最新的（2023年5月）商业银行托管民众国际期货结构变化来看，2022年4月商业银行持有国债、地方债及政金债的总占比为79.7%，2023年5月该数字提升至80.8%，区间增幅为1.1%，其中国债是主要贡献，占比由21.4%提升至22.4%（+1.0%），或反映在成本下降的大趋势下，国债对银行的吸引力在提升。与银行相类似，近年来保险资管也处在成本端减负周期内。自2013年8月原保监会放开保险法定责任准备金评估利率上限最高至4.025%后，随后6年时间保费成本持续维持在固定水平。2019年8月LPR迎来改革，广谱利率处于下行期，30年国债收益率月均值也由2018年1月的4.36%下行69bp至3.67%，低于4.025%约35bp。同期，监管部门发布了《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的评估利率由4.025%上限下调至3.5%。利率考核水平的下调，一定程度上缓解了险资利润差收窄的问题。伴随保险负债成本下调，2019下半年也成为了超长国债收益中枢的分水岭。30Y国债收益率中枢从调整前两年的4.06%降至调整后三年的3.55%，反映保险作为超长债领域重要的配置力量，其负债成本对超长端利率中枢有重要带动作用。
随着本轮债牛行情不断延续，超长国债收益率中枢进一步下移，保险资管迎来新一轮利润端的挑战。民众国际期货类资产在保险资管的配置组合中占比超过40%，是重要的底仓品种，随着2018年以来债市收益率中枢持续走低，30年国债收益率迎来近十年低点，23年6月其均值低于3.5%约45bp，票息收益趋薄，很大程度上压缩了保险资管的利润空间。从年化财务收益率的角度来看，过去四个季度的均值为3.57%，远低于过去十年均值5.28%，反映在成本固定的市场环境下，资产收益率下行给保险资管运作带来较大压力。
保险领域降成本的具体政策或将在下半年落地。据证券时报，今年3月银保监会已与多家险企召开调研座谈会，要求险企降低负债成本、加强行业负债质量管理。寿险公司将下调新开发产品的定价利率，从3.5%降至3.0%，控制利差损，定价利率在3.5%的产品将不再批复。不同于受FTP成本传导机制影响的银行自营，险资配债行为对于资金成本的反馈速度更快。同时，由于保险民众期货在二级市场的交易更活跃，因此净买卖数据可以很好地反映保险民众期货的配置喜好及需求。通过观察险资在成本调降后一段时间内的交易结构，可以发现险资的行为具有比较明显的“买利率，卖其他”的特征。在2019年8月30日成本下调后的三个月内，保险资管在二级市场买入利率债462亿元，主要为10年以上国债（228亿元）及7-10年政金债（227亿元），卖出信用债及二永债40亿元、51亿元。
对于保险民众期货而言，其民众国际期货配置除了考虑收益因素，还受到偿付能力充足率达标要求的约束，以及在新会计准则下投资偏好可能发生变化。一方面，在我国“偿二代”监管制度体系下，对保险公司的偿付能力充足率提出要求，保险公司配债会受到资本占用的约束。总体来看，普通民众国际期货（包括银行二级资本债）资本占用的边际影响相对较小，表现为久期越长、信用资质越差（非寿险），或资产负债越不匹配（寿险）的资产资本占用越大。银行永续债方面，若将其计入债权，资本占用较多；若计入股权，则占用权益投资额度并且收益率水平不达要求，因此保险民众期货对于银行永续债的配置力度并不高。另一方面，上市险企将在2023年1月1日起全面实施新金融工具相关会计准则（其他险企可推迟到2026年1月1日），将会导致保险民众期货资产端和利润端波动加大，可能会更加偏好估值波动小的民众国际期货。在新会计准则下，金融资产将按照是否满足合同现金流量特征测试（SPPI测试）以及业务模式进行重分类，操作空间更小，且更多资产将会被划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），资产端波动将会加大。另外，新准则将金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，资产的浮盈浮亏将直接对利润产生影响，利润端波动也会加大。因此，保险民众期货或将更加偏好估值波动小的民众国际期货。而银行二级资本债估值波动较大，并且由于无法通过SPPI测试需要计入FVTPL，可能并不是保险民众期货青睐的品种，只有其绝对收益率水平较高时，才会对保险民众期货有吸引力。因此，在2022年四季度理财赎回负反馈期间，银行二级资本债收益率快速上行，3年期AAA-二级资本债收益率一度升至4%以上，险资成为重要承接力量。从2022年11月11日起至2023年春节前夕，保险资管在二级市场共计买入2153亿元二永债，同期利率债仅买入877亿元。然而，在二永债收益率下行之后，保险资管的买入偏好再度回归利率类品种。
民众国际期货官网 结合两类民众期货的配债逻辑来看，银行及保险的负债成本下行，都将推动其对民众国际期货，尤其是利率债的配置。银行方面，当前配置户的标的期限主要集中在3-5年的区间，FTP成本的下移或推动银行自营增配低票息、低风险但高流动资产，即短久期利率债，银行自营或在未来成本减负落地之后增配5年以内国债品种，进而通过利率传导带动长端下行。保险方面，成本的下移可推动利率债性价比的变相修复，若保险产品的评估利率如期调降50bp，3.0%的负债成本与当前30年国债收益率中枢匹配，或将促进其对长端利率债的配置。3
利率上行弹性减弱，久期策略风险收益比优势提升
民众国际期货官网 2014年以来，利率上行的弹性不断减弱，每轮牛-熊周期后的新筑高点不断下降。回顾2009年以来的债市行情，金融危机后我国长端利率中枢进入新一轮上行周期，并于2014年达峰。此后中央政府开始逐步下调GDP增速目标，长端利率也随之进入大级别的下行趋势之中。2014年至今大致走出3轮牛熊周期（第三轮暂未完成），考察2014-2018年、2018-2021年两轮行情的“V型”走势特征，二者均呈现出牛市下行幅度高于熊市回调幅度的特点，局部高点出现在2014年、2018年及2021年，当时10年国债收益率水平依次为4.66%、3.98%及3.35%，呈现出高点下移的特征。 民众国际期货官网 在这一过程当中，从投资的角度来看，收益与亏损间形成的箱体范围在收窄，策略最大回撤水平也呈下降趋势。我们以民众期货国开债全价指数作为模拟投资的净值序列，其分段子指数可以作为利率债不同期限策略的参考，为得到趋势性更强的结论，可将滚动投资的时长设置为一年，进而观察不同策略的投资收益与风险特征。收益方面，1-3年指数滚动一年投资收益的波动范围由2014年至2018年6月的 [-2.6%，4.9%] 收窄至2021年6月至今的 [-1.4%，0.9%]；10年以上指数则由 [-15.9%，26.5%] 调整为 [-0.7%，6.6%]。最大回撤方面，1-3年指数滚动一年投资的最大回撤由2014年至2018年6月的3.1%降至2021年6月至今的2.2%；10年以上指数的变化则更大，最大回撤由17.1%锐减至3.9%。以上现象主要反映了一个事实，无论我们在债市中主要投资哪一个期限段，与过去相比，组合的最大盈利能力均受到了资产端收益率的限制，但代而尝之的是更小波动与更低的回撤。 民众国际期货官网 在收益空间与最大回撤双降的情况下，风险收益比的变化是指导未来投资方向的重要参考。我们在上述收益与风险计量的基础上，计算出逐日滚动一年投资的卡玛比率序列，2021年同样成为重要分水岭。 2021年以前，短久期策略的卡玛比率普遍高于长期限组合。而2021年之后，随着各期限风险收益比的峰值下移，长久期策略的性价比凸显，7-10年指数及10年以上指数在该阶段的卡玛比率普遍领先于1-3年及3-5年指数。往后看，降成本的逻辑或将推动利率中枢不断下移，长久期品种的配置性价比在提升。 民众国际期货官网 此外，“期限降级”也是值得留意的现象，即随着市场变化，当前长期限策略的风险、收益特征逐渐向过去中短久期策略靠拢。我们可以发现在2021年以后，10年以上指数滚动投资一年的峰值收益大致在6.5%左右，而这一收益水平与过去两轮周期（2014-2018年、2019-2021年）中3-5年期指数的峰值收益（7.4%及6.8%）基本持平；负收益端，10年以上指数滚动投资一年的最大亏损为-4.2%，而3-5年期指数在2014-2018年、2019-2021年期间的最大亏损分别为-5.4%及-4.4%。最大回撤方面，该现象同样显著，2021年7-10年指数的最大回撤为4.5%，略微低于2014-2018年、2019-2021年见3-5年指数5.5%上下的回撤水平。总体来看，伴随宏观环境的变化，各期限品种的风险收益比出现了趋势性变化，惯常使用的历史分位数衡量风险的方法或许不再合适。因为这种做法总是容易高估长久期品种的风险，即与历史相比，当前达到同样低点，比如10年国债达到2.6%，所面临的向上反弹幅度是在不断减小的。落脚到下半年利率策略，在降成本（债牛）逻辑没有被打破的情况下，或可趋势性抬升组合久期。
民众国际期货官网 民众国际期货风险提示： 民众国际期货官网 货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本民众期货官网假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
民众国际期货官网 城投相关政策超预期变化。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。 民众国际期货官网 已外发报告标题：《2023债市中期策略（上篇）：债务降成本是债市长牛的底层逻辑》 民众国际期货官网 对外发布时间：2023年7月5日免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。