中金固定收益研究
上周美债利率维持上行，中资美元债整体回报率-0.36%，其中投资级和高收益回报率分别为0.02%和-2.94%，分行业来看，地产、金融、城投行业回报率分别为-4.02%、-0.65%和0.23%，城投行业跑赢。美债利率方面，我们认为市场当前的降息预期可能显得“过分充足”，我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。中资美元债方面，投资级美元债利差可能继续保持相对稳定；高收益中资美元债方面，美元债估值易受到负面舆情影响出现较大扰动。
美联储加息超预期。
一级市场回顾
上周中资美元债一级新发1支。具体而言：
城投方面，平度市国有资产经营管理有限公司4月21日定价3年期、2亿美元高级无抵押民众国际期货，由平度市城市建设投资开发有限公司提供担保，最终指导价和发行价为7.7%。
二级市场回顾
上周美债利率维持上行，10年美债利率在3.5%-3.6%区间震荡，全周来看，2年期和10年期美债利率分别上行9bp和5bp至4.17%和3.57%。从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别上行8bp和1bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行132bp和132bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为5.50%和21.29%，处于历史90%和89%分位数，利差中枢分别为144bp和1732bp，处于历史13%和88%分位数。从回报率来看，上周中资美元债整体回报率-0.36%，其中投资级和高收益回报率分别为0.02%和-2.94%，分行业来看，地产、金融、城投行业回报率分别为-4.02%、-0.65%和0.23%，城投行业跑赢。具体来看，
地产方面，万达带动高收益美元债价格下探。大连万达商业管理集团股份有限公司近期市场舆情较多，3月21日证监会发布《关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司民众国际期货申请民众期货官网件的问询函》[1]显示，万达子公司珠海万达目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，大连万达需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。4月市场投资者对珠海万达上市不确定性对公司偿债能力影响的担忧情绪有所加重，万达上周美元债大幅下跌，曲线收跌15-20pts，公司境内民众国际期货价格也出现扰动，收益率整体较月初上行100bp左右至9%-10%附近。由于市场情绪相对脆弱，其他主体路劲、碧桂园、中骏美元债价格也出现波动，中骏1Y左右的美元债上周下跌8-10pts，碧桂园曲线下跌5-10pts，路劲1Y左右美元债下跌8-9pts。
城投方面，短久期城投债交投较为活跃，昆明产投、珠海华发集团、重庆南岸、南京扬子国资上涨居前，济南历下控股、天府投资下跌较多。
金融方面，华融美元债多数上涨，剩余期限2-4Y左右、票息在4%以上的民众国际期货涨幅居前达1-4pts；中资银行AT1周内上涨居多。其他行业中TMT板块看到百度、小米民众国际期货利差有所收窄，美团利差走扩。
信用事件
上周负面评级主体包括：潍坊市城市建设发展投资集团有限公司。
► 惠誉将潍坊市城市建设发展投资集团有限公司的主体评级由BBB-下调为BB+，评级展望维持稳定不变。主要由于惠誉认为潍坊市政府财政业绩恶化和债务水平上升，为公司提供合法支持的能力将有所下降。
上周正面评级主体包括：海底捞国际控股有限公司。
►惠誉将海底捞国际控股有限公司的评级展望由负面上调为稳定，主体评级维持BBB-不变，主要由于惠誉认为海底捞将维持健康的财务状况，自由现金流为正，杠杆率较低，盈利能力较为稳定。在餐厅经营受到新冠疫情严重影响下，海底捞于2022年采取降低成本的措施，以提高盈利能力，表现出了在压力情况下管理现金流和财务状况的能力。
市场展望
美债利率方面，我们认为市场当前的降息预期可能显得“过分充足”，因为若通胀回落所需时间长于预期，那么美联储就难以迅速转向宽松。同时市场自身的博弈行为实际上可能会起到“抵消”当前政策紧缩效果的作用，因此也可能进一步反过来延长政策转松的时间。我们认为美联储大概率会在5月份继续加息25bp，且若4-5月份美国通胀仍有韧性，那么6月份仍有继续加息25bp的可能性。在此情况下，虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。同时，当前市场对年内降息预期较强，但实际上这一预期兑现的可能性不高，因此若预期被矫正，也可能带动美债收益率回升。我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。中资美元债方面，短期内投资级中资美元债收益率或因美债利率波动出现上行压力，不过当前投资级供需关系较好，投资级美元债利差可能继续保持相对稳定。高收益中资美元债方面，从近两周大连万达美元债表现可以看出，在地产行业销售复苏前景尚不完全明朗、国企民企分化加剧的背景之下，市场投资者对于未出险民企的态度相对脆弱，美元债估值易受到负面舆情影响出现较大扰动。
图表1：主要行业美元债月度发行量
注：截至2023年4月21日
资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周中资美元债发行明细
资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：美元债收益率上周变动（左图）；美元债利差上周变动（右图）
资料民众国际期货民众期货官网：Factset，中金公司研究部
图表4：投资级中资美元债收益率走势（左图）；投机级中资美元债收益率走势（右图）
资料民众国际期货民众期货官网：Factset，中金公司研究部
图表5：境内外收益率比较
资料民众国际期货民众期货官网：Factset，民众国际期货，中金公司研究部
图表6：中资美元债收益率、利差分位数水平
注：分位数自2008年4月30日起算，截至2023年4月21日
资料民众国际期货民众期货官网：Factset，中金公司研究部
图表7：上周中资美元债评级调整
资料民众国际期货民众期货官网：Bloomberg，穆迪，标普，惠誉，中金公司研究部
