民众期货：城成 吴凯斌
民众国际期货官网一、抓住当前市场的主要矛盾—宏观经济需求不足民众国际期货官网今年2月份以来，现券利率中枢持续下移，有民众期货将这种现象归结为债市对基本面反应钝化，但我们认为实际情况并非如此。事实上自从疫情防控措施优化以来，主导债市走势的核心逻辑并没有改变，始终是“经济内生动力不足”。2、3月份新增社融分别为3.16万亿、5.38万亿，新增人民币贷款分别为1.82万亿、3.95万亿，均显著超出市场预期。信贷数据中的居民与企业中长期贷款绝对数值很高，却无法与PMI指向的“现实弱需求”相互印证，多重迹象表明经济修复的斜率确实放缓了。由此可见，即便亮眼的社融和信贷数据会对行情的预判形成干扰，但债市的逻辑主线仍然是“弱需求”，即经济内循环仍未有效打通。民众国际期货官网通过观测PMI数据，4月制造业PMI为49.2%，较3月的51.9%下滑2.7个百分点。如图1所示，从分项来看，4月新订单下滑幅度大于生产，在手订单也在下滑，出厂价回落，采购量时隔3个月后再次跌回到荣枯线以下，这说明制造业企业当前很可能正在经历需求不足→价格下滑→主动削减生产和采购的过程。另外需要注意的是，4月制造业PMI新出口订单下滑2.8个百分点至47.6%，进口分项则下滑2个百分点至48.9%，指向外需边际放缓且内需偏弱。因此，综合来看，国内经济当前面临的首要问题仍是“需求不足”，我们在研判债市走势的过程中，应当抓住这一主要矛盾，最大程度摒弃市场上的噪音。民众国际期货官网二、透过现象看本质——利差压缩与30年国债受热捧民众国际期货官网以2023年2月1日为观察起点，主要期限国债收益率均有所下行，其中30年国债收益率从3.29下行17bp至3.12，10年国债收益率从2.91下行15bp至2.76，5年国债收益率从2.71下行11bp至2.60，3年国债收益率从2.54下行10bp至2.44，1年国债收益率从2.16下行3bp至2.13。其中30年国债下行幅度最大，表现亮眼。如图2所示，目前30Y-10Y利差35bp，已经位于移动两年3.2%分位。事实上，利差压缩情况不仅仅局限在超长端，10Y-5Y、10Y-3Y、10Y-1Y目前分位值分别为29.7%、27.3%、26.5%，也都处于历史较低区间。因此，收益率曲线弯曲程度从1Y至30Y均出现不同程度的压缩。民众国际期货官网而利差压缩是否一定意味着超长端与长端民众国际期货投资的性价比变低？答案是否定的，我们需要透过现象看到问题的本质。一方面，30年国债票息收入高，具有天然的配置属性，是长期限稳定资金（如险资）青睐和追逐的品种，但仅此原因显然无法解释今年2月以来30年国债如此火热的行情。事实上，除票息更高以外，30年国债更重要的优势在于其久期与凸性价值更高（见表3）。正如我们在之前民众国际期货《债市深度分析之选取“哑铃型策略”的必要性》中所论述的，在预判长端利率大概率下行的背景下，30年国债的久期受凸性的影响会持续修正，民众国际期货净价将以更大的加速度上涨，这种优势是其他期限品种无法具备的。因此积极参与配置既能得到票息的固定收益，又能博取久期的资本利得，还能坐享凸性的加速度优势，是一举多得的事情，能够显著增厚投资组合收益。民众国际期货官网三、债市博弈加剧——模型预测利率的低点与高点民众国际期货官网自2019年8月利率改革至今，10年国债收益率与MLF利差整体的波动区间为（-62bp~+37bp），其中有65.41%的利差值集中在（-15bp~+15bp）（见表4），较高的利差集中度表明利率传导机制的有效性进一步提高，意味着债市已经搭建起以MLF为锚的利率曲线定价体系。即以MLF为利率中枢，10年国债收益率大概率维持在±15bp区间内震荡。民众国际期货官网但在实际的投资交易中，我们需要对利率区间进行更为精准的预判，以助力我们实现利润目标。为了有效降低预测的误差，应当对 2022年8月15日MLF降息后民众国际期货收益率赋予更高的权重，在此我们的模型不妨仅对降息后的10年国债收益率作为变量进行测算。由于当时10年国债活跃券为220010，模型间接地通过预测220010的利率区间以辅佐判断新十年国债活跃券230004的点位。站在当前时点，以月度和季度为观测区间，模型分别对10年国债220010在观测区间内的收益率高、低点进行测算。1个标准差下的月度低点在2.7125，季度低点在2.6595；2个标准差下的月度低点在2.6401，季度低点在2.5340。如图表5所示，1个标准差的预测大大缩小了利率区间预测范围，故2.7125的月度低点更为精确，具有较强的说服力，220010与当前的10年期国债活跃券230004之间的利差基本维持在3bp，因此当前10年国债活跃券230004一个月内的低点应当在2.68附近。民众国际期货官网四、操作建议民众国际期货官网根据上述分析，我们给出以下建议：民众国际期货官网1.优化现有持仓结构，搭配卖出投资组合中浮动亏损的老券和浮动盈利的新券，为投资组合后续加仓腾挪空间；民众国际期货官网2.根据模型预判的点位，对当前持有资产有节奏地止盈减仓，例如在2.75的点位减持5-10%仓位，在2.70的点位再减持5-10%仓位，并以此类推；民众国际期货官网3.正如我们之前《债市深度分析之选取“哑铃型策略”的必要性》民众国际期货中所论述的，目前需适时卖出投组中的长债，买入超短端民众国际期货，调整加权久期，为后市利率上行留足现金储备。免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。民众期货官网
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