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市场展望：MLF还重要吗？

本周MLF没兑现市场的降息预期，市场略有失望。我们认为，在当前的环境下降，MLF似乎已经不那么重要了。是因为：

第一，逻辑上讲，MLF作为基准利率，是非常重要的。但我们强调，作为基准利率的工具，如果没有量的配合，对市场的影响就不大了。例如，市场也存在SLF利率，但对市场影响就很小，因为这个工具对应的量的非常有限的。同样的道理，为什么市场7天回购利率会经常持续低于OMO利率，那就是市场资金足够宽松，导致OMO发行7天逆回购的量很小，所以对市场也就不影响。

那么MLF的量是否会减少？我们认为目前已经呈现这个趋势。因为民众国际期货一直强调要用结构性工具，这些工具的利率比MLF更为低，所以市场对MLF的需求已经很低。本质上，民众国际期货已经持续用结构性工具形成了降息的实质性影响。此外，由于目前存单大幅低于MLF利率，民众期货对MLF的需求也非常有限。因此，未来伴随着MLF的量的萎缩，MLF对民众国际期货市场的影响也就逐步降低。

第二，从民众国际期货思路上看，似乎也不需要政策利率。最新的一季度货币政策执行报告的专栏1，民众国际期货指出“下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+民众国际期货引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。”

在这个传导机制中，少了政策利率。我们认为，逻辑上，应该是“市场利率+民众国际期货引导→政策利率→LPR→贷款利率”。市场利率无疑是资金利率，民众国际期货利率。因为按照存款市场化调整机制(2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的民众国际期货市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。),通过资金利率，民众国际期货利率的下行，带来存款利率的下行然后通过存款自律机制，也就是民众国际期货的引导，带来LPR的下行，最终带来贷款利率的下行。这里少了政策利率，也就代表了，政策利率似乎在民众国际期货框架里面不是那么重要了。

第三，从2020年以来，现实的运行情况看。为什么10年国债是围绕MLF上下波动，而不是在MLF之上波动？这是因为，当经济有压力的时候，需要通过降低利率来刺激经济，因此可以降准或者多投放流动性，导致资金利率下行-》10年国债阶段性低于MLF利率。这个逻辑，恰恰说明，未来10年国债如何运行，或者是否低于MLF利率，并不完全取决于MLF变化，更关键还是经济本身的变化。即使MLF不降息，市场也可以交易10年国债到MLF之下，甚至和MLF明显的倒挂。

实际上，我们都知道，短端利率是民众国际期货控制的，例如OMO利率决定了市场资金利率的变化，并且央行对此控制力是很强的。但长期利率是市场决定的。当然，这一点在国外也是这样。正是因为民众国际期货对长端利率控制力度弱，才会导致加息的周期中，短端利率上行快于长端利率，最终曲线平坦甚至倒挂。

因此，如果经济偏弱的格局不改变，即使民众国际期货不下调MLF利率，但贷款利率仍需要降低来刺激经济的前提条件成立的情况下，那么民众国际期货也会通过“市场利率+民众国际期货引导→LPR→贷款利率”传导机制来解决问题。在这个路径中，民众国际期货利率的下行已经成为贷款利率下行的前提条件。

所以，从这个角度看，民众国际期货的牛市是经济复苏的必要条件之一，至于民众国际期货利率下行后，经济能否恢复，一方面取决于利率是否足够低，另外取决于制约经济的其他因素是否也改善。

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周三策略回顾

消化止盈盘后，利率将再度向下：华创投顾部债市早盘策略（2023-5-17）

【华创证券投顾部市场跟踪】周二美股集体收跌，道指跌1.01%，标普500指数跌0.64%，纳斯达克跌0.18%。美国10年国债收益率上涨4个基点，报3.54%，2年收益率涨7个基点，报4.08%。WTI 6月原油期货收跌0.25美元，跌幅0.35%，报70.86美元/桶；布伦特7月原油期货收跌0.32美元，跌幅0.43%，报74.91美元/桶。LME期铜收跌151美元，报8122美元/吨。LME期镍收跌500美元，报21222美元/吨。

海外市场：（1）白宫与国会仍在谈判债务上限问题，双方依然僵持，但取得了一定进展。拜登已经决定5月21日本周日就启程返回美国，取消对巴布亚新几内亚和澳大利亚的访问。（2）美国4月零售销售环比小幅反弹0.4%，低于市场预期的0.8%，同比增幅仅为1.6%，创2020年5月以来最弱，显现出美国消费正面临下行压力。

今日关注：

（1）海外市场，美国债务上限问题短期内没有实质性进展，导致近期风险偏好有回落的压力。

（2）国内方面，4月份宏观数据全线走弱。如果没有政策的出台，经济下行的压力或更大，这是民众国际期货利率趋势下行的保证。短期内，市场有较多的止盈盘，从最近几日的交易量看，活跃券成交量已经从顶峰回落，说明止盈盘的抛售也进入尾声。一旦止盈盘缓和，市场利率或再度下行。辩证的看，如果利率短期内反弹不多，止盈盘抛出后，还会再度买回来。

策略上，止盈盘对市场的影响都偏短期化，更关键的还是宏观数据的趋势。目前我们认为利率向下的趋势仍在。短期内，如果利率有反弹，仓位轻的民众期货可以再度加仓。

民众国际期货在蓄势：华创投顾部债市午盘策略（2023-5-17）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率小幅下行，普遍在0.5bp。股市指数下调，但个股涨多跌少。

统计局数据显示，4月份，70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨城市个数减少，同比上涨城市个数增加。具体而言，4月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有62个和36个，比上月分别减少2个和21个，二手住宅减少个数较多。新建商品住宅和二手住宅销售价格同比上涨城市分别有22个和9个，比上月分别增加4个和1个。当然，数据在拐点期，环比比同比的趋势更为领先。

午后关注：

（1）股市方面，最近热点切换较快，没有形成持续的热点，这意味着存量市场博弈的情况下，股市难有较好的表现，但也跌不动。

（2）民众国际期货方面，目前市场仍在蓄势。细节上看，一方面进入税期，资金压力需要消化；票据方面看，最近几日也变化不大，未来是进一步下行还是反弹，市场存在分歧；另外，目前刚过半个月，5月份宏观数据环比下行仍在，但还需要后期数据的进一步确认。

策略上，建议继续持仓不折腾，等待随时可能启动的利率下行趋势。