民众期货官网

研究员冯彦宁对此民众期货官网有贡献。

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市场展望：从库存和价格视角看经济现状

从库存周期角度来看，库存和价格情况与经济周期存在对应特征，一轮完整的库存周期包括以下四个阶段：

（1）主动补库阶段：市场繁荣，需求旺盛，企业主动加快生产，具体表现为企业营业收入和库存同比同步提升。（2）被动补库阶段：经济已经走过繁荣的顶点，市场需求下滑，产品销量下降，产成品被动积压，具体表现为存货同比上升而营业收入同比下滑。（3）主动去库阶段：该阶段经济由衰退进入萧条，且企业预期未来市场需求会延续低迷，主动调整规模，放缓生产，该阶段一般表现为库存同比和营业收入同步下滑。（4）被动去库阶段：当经济从萧条迈向复苏时，市场需求回暖，产品销量上涨，但企业生产调整暂时落后于市场需求，表现为库存水平被动下降，同时企业盈利回升。

历史走势显示，PPI与库存周期存在较强相关性，且PPI略领先于工业产成品存货，对于库存周期的指示性较强。4月PPI同比-3.6%，已经连续7个月为负，且当前仍有持续下探趋势，预计5月跌幅将进一步走扩。从当前库存和行业盈利数据来看，今年二季度部分行业库存有从主动去库向被动去库过渡的趋势，同时根据生产资料价格和历史数据预测，PPI有望在今年下半年触底反弹、同比转正。从该角度来看，预计此轮库存周期或能在今年三季度完成去库。

从国家统计局细分行业中的上、中、下游行业3月数据（最新）来看，不同行业存在分化，但目前整体以去库为主，且多数行业营业收入累计同比位于历史低位，若本月末将公布的4月数据有明显触底反弹迹象，则企业由主动去库向被动去库的转变或已出现。

上游行业中，采矿业库存存在分化，如开采专业及辅助性活动行业库存水平位于2019年以来低位，同时存货同比持续高增，仍处于补库阶段。其他行业，如黑色金属矿、有色金属矿及其他金属矿采选业当前均处于去库存阶段，且短期内展望来看将持续去库。

上游原材料行业多数处于库存见顶回落阶段，接下来预计也将持续去库。同时从营收角度来看，上游原材料当前营收累计同比仍处于下行通道，基本属于主动去库，反映当前市场需求持续低迷，生产对应调整规模，放缓生产节奏，主动降低库存。不过二季度上游原料企业盈利或有筑底趋势，则下一步有可能从主动去库向被动去库过渡。

中游行业来看，中游装备制造业库存当月值也基本位于2019年以来高位，但从库存当月同比来看，补库速度持续放缓，计算机、通信和其他电子设备制造业存货同比已经转为负增（3月值-1.2%），接下来或将进入去库阶段；从营收角度来看，营业收入累计同比已经有触底反弹迹象，往后看也会很快从主动去库向被动去库转变。除此之外，废气资源和机械设备倾向于是目前已经完成补库，下阶段开始去库，但由于两个行业当前营收状况存在差异，废弃资源综合利用业预计为被动去库，而金属制品、机械和设备修理业倾向于主动去库。

下游行业中，整体来看去库行业依然占主导。其中，下游必选消费行业，如农副食品加工业和食品制造业的库存当月值见顶回落趋势较为明显，且接下来预计将持续去库。下游可选消费品库存情况存在一定分化，纺织服装服饰业、家具制造业库存处于阶段性见底回升迹象，印刷业和记录媒介的复制业也有补库趋势。不过整个下游消费行业当前营业收入累计同比整体趋势较为一致，均处于历史低位，而触底预计还需要一定时间。

公共事业方面，电力、热力的生产和供应业产成品存货补库见顶，营业收入见底回升，已经有主动补库趋势。燃气生产和供应业及水的生产和供应业都处于去库阶段。

从库存和价格的高频数据来看，目前多数生产资料也是去库为主。

不同种类钢材的库存和价格趋势基本一致，以螺纹钢为例，今年以来螺纹钢库存高点明显低于往年，约处于过去5年均值的2/3水平；而库存达峰之后，螺纹钢的去库曲线和其他年份相比也明显平坦，显示去库速度不及往年同期；与此同时，在低库存水平下，螺纹钢的价格并没有显著走强，进入4月后持续回落。库存、去库速度和价格走势三个指标综合反映出螺纹钢生产端已经根据下游需求持续调整产量，但由于终端需求维持疲弱，难以改变钢价持续下跌趋势。包括线材、铁矿石均呈现同样特征。而我国钢铁50%左右用于基建、地产施工，其次为机械用钢和汽车用钢。当前多个品种钢材持续去库，同时伴随价格下跌，反映基建开工和房屋施工均有所放缓，钢铁整体需求较差。

而平板玻璃库存相较往年偏高，且今年去库速度较快，同时浮法平板玻璃的市场价也在持续上涨，反映玻璃需求较为旺盛，处于被动去库阶段。从汽车半钢胎开工率和汽车经销商库存系数数据来看，汽车生产和销售情况表现较好，开工情况优于历史同期，去库速度较快。由于汽车的挡风玻璃是平板玻璃的主要用途之一，因此汽车行业的产销对玻璃行业被动去库提供支撑。除此之外，平板玻璃也用于窗户、玻璃门等建造，与地产行业施工、装修有密切联系。此前我们也多次提及，当前地产投资延续竣工高增、施工走弱格局，在“保交楼”政策下，楼房竣工装窗阶段对玻璃的需求有所增加，数据之间得到印证。

而水泥、沥青等生产资料目前库存偏高且仍在累库，同时下游需求依然疲弱，价格持续走低。此前的周度高频数据跟踪中，我们也连续提到，当前建筑开工需求不佳，基建投资有边际放缓迹象，目前库存和价格数据也进一步支撑我们的民众期货。

在目前可得的高频库存和价格数据中，暂未发现有持续累库且价格上涨的生产资料种类。从国家统计局最新发布的5月中旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况数据来看，全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格与5月上旬相比，8种产品价格上涨，41种下降，1种持平。数据整体指向当前生产资料需求偏弱同时，前景预期也暂不乐观。

结合我们跟踪的生产端、需求端等其他高频数据来看，目前库存和价格情况主要反映：“保交楼”政策下，房地产竣工数据明显优于房屋新开工和销售，玻璃需求增加，库存持续去化且价格有所抬升。但目前房企拿地-开工-竣工-销售-再投资的房地产投资循环明显不畅，4月地产销售环比已经大幅下降，5月前两周高频数据也显示地产销售仍有回落，且当前地产行业周期性向下趋势明显，叠加人口结构因素，预计房地产行业短期内难有起色。

受终端需求影响，房企拿地积极性差，进行新一轮的地产开发周期的动力明显不足，在建房屋进一步完工后，预计玻璃需求也将逐步减少。而新开工和施工面积持续萎缩，对水泥、钢材的需求也会同步回落。除此之外，近期高频数据也显示基建施工出现边际放缓迹象，相关原材料需求也将进一步走弱，多数生产资料预计维持价格下跌、去库放缓的格局。

从库存和价格角度来看，基建、房建相关的材料需求持续低迷，行业预期有所转弱，预计基建投资增速或将继续下行，地产进一步拖累。短期内需求端疲态难改，5月投资持续走弱概率较大。同时美国债务违约仍存在较大不确定性，叠加近期外贸运价全线走跌，出口大概率将继续回落。而五一假期后消费热度也有所减弱，尽管月末有年中购物大促预热，但商品价格位于低位，同时汽车和家电消费需求也基本已经释放，社零同比高增或接近尾声。综合来看，库存和价格视角也进一步指向当前经济持续走弱，对债市而言，利率震荡下行概率仍大。

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周四策略回顾

利率或仍有下行空间：华创投顾部债市早盘策略（2023-5-25）

【华创投顾部市场跟踪】周三债务谈判恐慌令道指连跌四日，道指跌0.77%，标普500指数跌0.73%，纳斯达克跌0.61%；6月1日到期的美债收益率涨穿7%，日内涨超100基点。纽约尾盘，美元指数涨0.37%报103.91，离岸人民币兑美元持平报7.0647。

海外方面，（1）周三公布的美联储会议纪要显示，刚刚过去的货币政策会议上，美联储决策者对下月是否继续加息存在意见分歧，但都强调行动取决于数据，未暗示可能降息。同时，他们暗示，准备一旦债务上限问题冲击金融系统，就采取行动维护金融稳定。（2）周三，美国财政部长耶伦表示，有很大可能性美国在6月初就会面临财政资金不足状况，重申最早在6月1日时美国财政部就可能无钱可用。拜登政府并没有为违约事件做准备。

国内方面，（1）5月以来，全国多地出现小区业主自发“抱团保价”，采取发倡议书抵制中介压价、向相关部门投诉阻止低价地块出让等各类情况进行“房价保卫战”。（2）昆明国资委发布民众期货民众期货官网称，网传“昆明银行口民众国际期货路演要点”和《昆明城投民众国际期货会议纪要》信息不实，已采取手段维护自身合法权益。

国内债市方面，最近一波利率的下行开始于上周四，伴随着上一轮止盈盘的结束，国债期货移仓换月补缺口，再加上资金面宽松，在收益率曲线平坦化情况下，市场民众期货开始降久期买入短债，推动5年以内的利率大幅下行了近10bp；周二下午开始明显开启了新一轮止盈和解套，这种行为并没有问题，也是正常现象，但我们认为这一轮利率下行的逻辑还在延续，止盈只是中场休息。短期还存在的利多因素包括基本面相关数据可能依旧偏弱，5月PMI依旧低位徘徊，资金面维持宽松。仓位不重的民众期货可以趁回调买入。

今日关注：进入跨月资金面情况和民众国际期货投放情况、票据利率走势、股商汇市场情况。

民众国际期货没有显性利空逻辑：华创投顾部债市午盘策略（2023-5-25）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午各期限利率小幅波动，截至午盘较昨日变化在0.5bp以内，股市走弱对债市形成一定支撑。跨月资金面整体均衡，民众国际期货今日进行70亿元7天期逆回购操作，到期 20亿元逆回购，说明市场并不缺钱。股市延续下跌态势，沪指跌0.66%，板块上，社服、商贸、有色等周期板块表现疲弱。汇率仍有小幅贬值，离岸人民币走贬到7.087的位置。

信息方面，进出口民众国际期货发行结果显示，3年期和5年期发行情况好于预期，10年期发行情况一般，也说明目前民众期货对中短端期限的利率债更加偏好。

债市民众期货方面，上午利率在没有增量信息情况下窄幅波动，股市难以提振，风险偏好下降有利于民众国际期货，止盈情绪有所平缓，我们晨会提示5Y国开利率可能回调到2.625-2.63%的位置难再有上行，上午230203最高达到2.63%，也基本符合预期。当下债市没有明显利空逻辑，中场休息后利率或仍有下行空间。

午后继续关注：资金面情况、票据利率走势、股商汇市场情况。