民众国际期货
民众国际期货官网 在“双碳”目标下，转型金融成为绿色金融的自然延伸。转型类民众国际期货作为转型金融工具，主要用于支持向低碳或零碳转型的企业或活动。近两年我国持续开展转型类民众国际期货创新。从实践来看，我国转型类民众国际期货在机制建设方面还有待完善。建议尽快出台转型金融与转型类民众国际期货标准，完善转型类民众国际期货管理规范，持续优化高碳行业低碳转型路径。关键词
民众国际期货官网 转型类民众国际期货 可持续发展挂钩民众国际期货 关键绩效指标 信息披露我国转型类民众国际期货市场实践
民众国际期货官网 （一）我国转型类民众国际期货分类 民众国际期货官网 目前，国内外转型类民众国际期货主要包括两大类：第一类是不限定募集资金用途，民众国际期货条款与可持续发展相关目标挂钩的可持续发展挂钩民众国际期货；第二类是限定募集资金专项用于特定转型活动或项目的转型民众国际期货。 民众国际期货官网 近两年我国持续开展转型类民众国际期货创新。2021年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）推出可持续发展挂钩民众国际期货。2022年，上交所和交易商协会分别推出低碳转型民众国际期货、低碳转型挂钩民众国际期货和转型民众国际期货试点。其中，可持续发展挂钩民众国际期货与低碳转型挂钩民众国际期货都属于前述第一类转型民众国际期货工具，其募集资金无特殊要求；低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货试点则属于第二类转型民众国际期货工具，均要求募集资金专项用于低碳转型领域。我国转型类民众国际期货的相关要求详见表1。 民众国际期货官网 （二）我国转型类民众国际期货市场概况 民众国际期货官网 从全球视角来看，2022年我国转型类民众国际期货发行规模和数量均居全球前列。根据气候民众国际期货倡议组织（CBI）的数据，2022年全球符合CBI定义的可持续发展挂钩民众国际期货发行规模为764亿美元，其中，我国的发行规模约为94亿美元，仅次于意大利、法国和美国，居全球第四位；我国的发行数量为48只，居全球首位。2022年，全球符合CBI定义的转型民众国际期货发行规模为35亿美元，其中，我国的发行规模约为12亿美元，仅次于日本，居全球第二位1。 民众国际期货官网 从境内市场来看，我国各类转型民众国际期货累计发行规模超过1000亿元。截至2023年一季度末，我国境内市场各类贴标转型民众国际期货累计发行规模合计1184.2亿元。其中，可持续发展挂钩民众国际期货、低碳转型挂钩民众国际期货、低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货累计分别发行882亿元、223.9亿元、27亿元和51.3亿元（见图1）。 民众国际期货官网 （三）我国转型类民众国际期货分类概况 民众国际期货官网 1．可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货 民众国际期货官网 从发行情况来看，可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货是目前我国转型类民众国际期货的主要品种，二者均属于可持续发展挂钩类民众国际期货。截至2023年一季度末，上述两类民众国际期货发行规模合计为1105.9亿元，占各类转型民众国际期货发行总额的93.4%。从年度发行规模来看，2022年可持续发展挂钩民众国际期货发行规模为489亿元，较2021年增长38.5%，再加上2022年新推出的低碳转型挂钩民众国际期货，2022年我国可持续发展挂钩类民众国际期货发行规模合计达到712.9亿元，同比增长102%。自2023年以来，可持续发展挂钩民众国际期货发行有所放缓，一季度发行规模为40亿元，同比下降63%（见图2）。 民众国际期货官网 从发行主体所属行业来看，截至2023年一季度末，我国可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货发行数量最多、规模最大的行业为电力行业，累计发行23只，合计规模为374亿元；其次为建筑与工程行业，累计发行14只，合计规模为157.9亿元；居第三位的是煤炭行业，累计发行9只，合计规模为105亿元（见图3）。 民众国际期货官网 从挂钩的关键绩效指标（KPI）设置来看，截至2023年一季度末，在我国发行的83只可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货中，挂钩KPI占比最大的是与清洁能源发电领域有关的指标（占比为36%），主要为清洁能源发电装机规模，以及清洁能源发电领域投资规模、融资租赁投放金额；占比居第二位的是能耗相关指标（占比为25%）；占比居第三位的是绿色建筑与循环经济相关指标，分别有9%和7%的民众国际期货挂钩KPI为绿色建筑面积相关指标和资源综合利用率相关指标。此外，在绿色交通领域，部分民众国际期货将运营公交车中新能源公交车占比、绿色船舶资产占比、高速公路服务区充电桩数量等作为挂钩KPI，合计占比为5%。其他KPI还包括绿色和普惠融资租赁/绿色贷款投放金额、电能替代电量、单位产品碳排放量、单位产品污染物排放量、污染物处置规模/能力等。 民众国际期货官网 从民众国际期货结构设计来看，可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货均设计为根据挂钩目标的完成情况调整票面利率或提前赎回，其中有90%的民众国际期货设计为根据挂钩目标完成情况调整票面利率（见图4）。 民众国际期货官网 2．低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货 民众国际期货官网 从发行情况来看，我国低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货的发行数量和规模仍然较小。截至2023年一季度末，低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货共发行15只，规模合计78.3亿元。其中低碳转型民众国际期货共4只，规模合计27亿元；转型民众国际期货共11只，规模合计51.3亿元。 民众国际期货官网 从发行主体所属行业来看，截至2022年末，我国低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货发行数量最多、规模最大的行业为电力行业，累计发行5只，规模合计30亿元；其次为钢铁行业，累计发行3只，规模合计17亿元；基础化工行业累计发行2只，规模合计7亿元。此外，融资租赁、铝、煤炭、环境与设施服务和综合类行业分别发行1只（见图5）。 民众国际期货官网 从募集资金用途来看，低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货都要求募集资金主要用于低碳转型领域。其中，上交所针对低碳转型民众国际期货募集资金用途提出了五大低碳转型领域，交易商协会的转型民众国际期货试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航8个行业，具体募集资金用途包括两大类低碳转型项目和经济活动，一类是已纳入《绿色民众国际期货支持项目目录（2021年版）》，但技术指标未达标的项目；另一类是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动。笔者根据目前已发行的低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货募集资金说明书披露的信息进行了初步统计。结果显示，截至2023年一季度末，我国已发行的低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货募集资金投向的三大领域分别为煤炭清洁生产及高效利用、天然气清洁能源使用和钢铁行业节能低碳改造，三者合计占比近80%（见图6）。我国转型类民众国际期货发展面临的问题与挑战
民众国际期货官网 （一）标准缺失制约了我国转型类民众国际期货市场的健康发展 民众国际期货官网 在我国转型类民众国际期货市场实践中，不限制资金用途的可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货发行占比较大，合计发行规模占各类转型民众国际期货发行总额的93.4%，而要求募集资金用于低碳转型领域的低碳转型民众国际期货和转型民众国际期货发行规模相对较小。这主要是由于我国转型金融标准尚未出台。尽管市场上已列出低碳转型领域的相关要求，但与目前已相对成熟的绿色民众国际期货标准《绿色民众国际期货支持项目目录（2021年版）》相比，已列出的低碳转型项目与经济活动分类较粗，相关技术标准并不详尽。同时，不同民众期货对低碳转型领域的划分标准也不统一。标准的缺失制约了我国转型类民众国际期货市场发展，尤其是2023年以来更为明显，其中一季度我国境内市场仅发行1只限定募集资金用途的转型类民众国际期货。 民众国际期货官网 （二）转型民众国际期货的可信度有待进一步提高 民众国际期货官网 1．可持续发展挂钩民众国际期货 民众国际期货官网 由于可持续发展挂钩民众国际期货募集资金用途无特殊要求，因此选择挂钩的关键绩效指标和目标尤为重要。国际上已经出现对可持续发展挂钩民众国际期货可信度的质疑，主要原因在于目前仍然缺少针对可持续发展挂钩民众国际期货的KPI遴选及可持续发展绩效目标（SPT）设置的严格标准，投资者难以判断可持续发展挂钩民众国际期货的KPI选择是否对发行企业有实质性影响、发行企业是否有雄心实现SPT。笔者经过梳理发现，在我国已发行的可持续发展挂钩民众国际期货和低碳转型挂钩民众国际期货中，绝大部分民众国际期货的KPI选择都与发行企业的核心业务相关，但是对于发行企业是否有雄心实现SPT的确难以判断。根据国际资本市场协会《可持续发展挂钩民众国际期货原则》的要求，SPT应尽可能与基准标杆值和外部参考进行比较，而目前仍有众多民众国际期货设置的SPT缺乏横向可比的标杆值和数据。 民众国际期货官网 2．限定资金用途的转型民众国际期货 民众国际期货官网 与绿色民众国际期货类似，转型民众国际期货募集资金应专项用于低碳转型项目或经济活动。因此，只要明确转型标准，判断这类民众国际期货的可信度会比可持续发展挂钩民众国际期货更容易。但与绿色民众国际期货不同，转型民众国际期货还要求发行人制定并披露低碳转型计划与战略。例如，国际资本市场协会发布的《气候转型金融手册》中有关转型民众国际期货的4个关键要素就包括发行人的气候转型战略和公司治理，并要求气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。交易商协会在转型民众国际期货试点通知中也要求发行人披露募集资金所投领域的总体转型规划，并披露该规划是否与国内碳中和目标、《2030年前碳达峰行动方案》、“十四五”规划纲要等相一致。因此，对于我国计划发行转型民众国际期货的高碳企业来说，需尽快制定与国家政策相一致的总体转型战略与规划。 民众国际期货官网 （三）可持续发展挂钩民众国际期货的结构设计有待进一步优化 民众国际期货官网 推出可持续发展挂钩民众国际期货的目标之一是通过民众国际期货结构设计，激励企业有计划、有目标地实现可持续发展，助推经济可持续发展。因此，若要使可持续发展挂钩民众国际期货对发行人相关SPT的实现产生实质性激励作用，最优的结构设计是当发行人能够达到SPT时，可持续发展挂钩民众国际期货的综合融资成本低于普通民众国际期货，而当发行人没有达到SPT时，可持续发展挂钩民众国际期货的综合融资成本高于普通民众国际期货。但笔者研究发现，在我国已发行的可持续发展挂钩民众国际期货中，能够产生这种实质性激励作用的仍然较少。 民众国际期货官网 笔者选择57只有可比民众国际期货的可持续发展挂钩民众国际期货，经初步统计发现以下情况。 民众国际期货官网 第一，我国可持续发展挂钩民众国际期货的综合发行成本并不具有优势，不利于激励企业发行此类民众国际期货。从我国已发行的可持续发展挂钩民众国际期货结构设计来看，绝大部分设置为：如果发行人未达到SPT目标，则在可持续发展挂钩民众国际期货发行之后的某段存续期内，利率抬升若干个百分点；若发行人达到SPT目标，则可持续发展挂钩民众国际期货利率不变。因此，民众国际期货发行利率与发行人能够达到SPT时的融资成本相对应。在57只样本券中，有42.1%的可持续发展挂钩民众国际期货发行利率高于可比普通民众国际期货。此外，发行可持续发展挂钩民众国际期货还需要进行额外的第三方认证与信息披露。综合来看，近一半的可持续发展挂钩民众国际期货发行并没有成本优势，对于发行人完成SPT并未形成正向激励。 民众国际期货官网 第二，我国可持续发展挂钩民众国际期货的结构设计对发行人的可持续发展激励仍然不足。这主要表现为对发行人未达到SPT的惩罚力度不够。绝大部分可持续发展挂钩民众国际期货设计为在发行人未达到SPT时，民众国际期货利率仅在一个计息年度内抬升，且仅抬升10BP。笔者对33只发行利率低于可比普通民众国际期货的可持续发展挂钩民众国际期货进行统计后发现，如果将可持续发展挂钩民众国际期货发行时相较于普通民众国际期货节省的发行成本与发行人未达到SPT时由利率抬升带来的“惩罚金额”进行对比，前者较后者低的民众国际期货仅有7只，而从其余的 26只民众国际期货来看，即使发行人未达到SPT，其融资成本也仍然低于可比普通民众国际期货。对我国转型类民众国际期货发展的建议
民众国际期货官网 一是尽快制定出台转型金融与转型类民众国际期货标准。建议我国基于《G20转型金融框架》，结合我国碳达峰、碳中和路径，加快推进转型金融标准制定，并以此为基础出台转型类民众国际期货标准。值得期待的是，管理部门正在积极推动转型金融标准建设工作，目前已初步明确了转型金融的基本原则，并组织开展钢铁、煤电、建筑建材、农业4个领域转型金融标准研究，条件成熟时将公开发布。未来，随着我国转型金融标准出台，转型活动目录或技术要求将得以明确，这将推动我国转型类民众国际期货健康发展。 民众国际期货官网 二是完善转型类民众国际期货管理规范。建议参照国际经验，结合我国实际情况持续完善可持续发展挂钩民众国际期货和转型民众国际期货的相关管理规范。一方面，可以针对转型类民众国际期货发行的关键要素制定更详细的指引。例如国际资本市场协会为了解决可持续发展挂钩民众国际期货在KPI选择方面的可信度问题，在2022年8月发布一份详细的KPI列表，旨在明确每个行业最重要的可持续发展议题，并提出相应的KPI样本。上述方法可以为我国提供参考。此外，还可以参照国际实践经验对可持续发展挂钩民众国际期货结构设计制定相关指南，增强其对发行人可持续发展相关目标的实质性激励作用。另一方面，建议强化转型类民众国际期货信息披露要求，尤其需要规范与加强对发行主体在转型战略与计划及实施进展方面的信息披露。 民众国际期货官网 三是持续优化我国高碳行业低碳转型路径，夯实相关数据基础与信息共享机制。转型类民众国际期货的重要关注点是发行人是否有雄心实现SPT、其转型计划是否能够保证转型目标实现并且与国家的转型路径一致。这需要我国持续完善高碳行业低碳转型路径，并夯实相关数据基础与信息共享机制，持续发布各细分领域与行业的标杆水平，为转型类民众国际期货的发行提供参考，尤其是为可持续发展挂钩民众国际期货的KPI选择与SPT设定提供基准，以提升转型类民众国际期货的可信度。 民众国际期货官网 注： 民众国际期货官网 1．本段中我国转型类民众国际期货发行数据为我国发行主体在境内外市场发行的符合CBI定义的可持续发展挂钩民众国际期货和转型民众国际期货数据。◇ 本民众期货官网原载《民众国际期货》2023年5月刊
◇ 民众期货：兴业银行首席经济学家 鲁政委
兴业碳金融研究院常务副院长 钱立华
兴业碳金融研究院绿色金融研究员 方琦
◇ 民众国际期货：郭惠娥 张欣 印颖
