民众国际期货官网【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林民众国际期货官网核心民众期货民众国际期货官网目前，存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。民众国际期货官网结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。民众国际期货借新还旧，仍是城投融资政策的底线。民众国际期货官网此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。民众国际期货官网如何看待政策导向？民众国际期货官网整体来看，财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控，但实际融资数据并不算弱，2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所民众国际期货到期仍处高峰，尤其是私募债，政策也需要平衡。民众国际期货总体余额控制，借新还旧，仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高，城投总体有保有压，有退出。民众国际期货官网当前，土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大，市场整体更加谨慎。对于区县级城投债，尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台，应该更加关注区域债务压力。民众国际期货官网1.如何看待区县级城投债？民众国际期货官网目前，有哪些一般公共预算收入低于50亿的区县平台有发债？各大场所下的存量区县级城投债有何特征？民众国际期货官网1.1.存量区县级城投债现状如何？民众国际期货官网截止2023年6月2日，城投平台仍有存量债的区县共有747个（此处口径不包含直辖市的区县），涉及1549家城投平台，余额共46551亿元，占存量城投债比重为28%。其中，2022年一般公共预算收入50亿以下的区县城投债余额共12698亿元，占存量区县城投债比重为27%，涉及690家城投平台。民众国际期货官网进一步分析存量区县平台现状：民众国际期货官网从省份分布来看：由于江苏和浙江是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超300家，存量区县级城投债余额分别为1.48万亿和1.37万亿，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。民众国际期货官网从地级市分布来看：四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均超3000亿元。民众国际期货官网聚焦到2022年一般公共预算收入50亿元以下的区县城投，主要集中在经济财政实力较弱或债务压力较大的区域，如云南、贵州、河北、广西等省份。江西、安徽、湖北等中部的一般公共预算收入50亿元以下的发债区县平台亦较多，占比分别为76%、67%、65%。民众国际期货官网从品种结构来看：受行政层级较低发债受限影响，区县级城投债以私募债为主。根据有披露2022年一般公共预算收入的区县来看，一般公共预算收入50亿以下的区县平台在私募债发行中占比较高，为34%，在企业债中占比高达55%。民众国际期货官网聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。民众国际期货官网从期限结构来看：考虑到50亿以下区县主体发行企业债占比较高，企业债整体期限多为5年以上以及企业债审核权限转移到交易所的影响，我们此处剔除掉企业债来看，区县主体中发行短期限占比相对较低，1年内民众国际期货占比仅为4%，而剩余期限在3年以上的民众国际期货占比相对较高。尤其是50亿以下区县平台，1年内民众国际期货占比仅为3%。民众国际期货官网从到期压力来看：明年2024年为区县级城投债到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。民众国际期货官网综合来看，目前存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。民众国际期货官网1.2. 区县级城投债的一二级市场情况如何？民众国际期货官网进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况，民众国际期货官网总量：从发行来看，2021年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均逐渐减少。2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模则有所增加，发行规模8076亿元，净融资规模2919亿元。民众国际期货官网聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，2019年政策宽松以来，区县城投债扩容；2020年疫情影响导致融资环境宽松的背景下，一般预算收入50亿以下的区县发行进一步扩容，并延续至2021年；但随着2022年监管审核趋严，发行量小幅下降。截至2023年5月末，50亿以下区县发行占比为26%。民众国际期货官网从三大场所来看，整体融资趋势与监管政策松紧程度保持一致，2023年三大场所50亿以下区县平台发债占比均有小幅上升。发改委审核下的企业债中，50亿以下的区县平台占比较高，由2022年的44%上升至2023年的55%；其次，证监会下辖交易所审核下的公司债中，50亿以下的区县平台占比在30%左右，由2022年的28%上升至2023年的30%；交易商协会中，50亿以下的区县平台占比则较低，由2022年的17%上升至2023年的18%。民众国际期货官网从募集资金用途来看：2023年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧占比明显上升，占比由去年的40%上升到了46%。民众国际期货官网聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，受财力较弱和监管政策影响，募集资金用途相对其他区县级平台更为受限。可以看出，2023年借新还旧的比重有受增长，借新还旧占比由去年的43%上升到了47%。民众国际期货借新还旧，仍是城投融资政策的底线。民众国际期货官网从票息结构来看：整体来看区县级城投融资成本逐步降低。2023年以来，与2022年相比，区县级城投融资成本小幅上升，不管是收入50亿元以下或其他区县平台，票面利率4%以上的占比有小幅上升，但50亿以下区县平台发行利率在3%以下的占比则有小幅上升。民众国际期货官网从主体评级来看：一般公共预算收入50亿元以下的区县级城投整体信用资质较弱，发行时往往会加强担保。可以看出，2021年以来，加了强担保的发行规模整体上升，其中2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。民众国际期货官网从二级市场估值来看，存量50亿以下区县级城投按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域普遍认可度较高，估值3-4%的占比相对较高；而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。民众国际期货官网结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。民众国际期货借新还旧，仍是城投融资政策的底线。民众国际期货官网此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。民众国际期货官网1.3. 如何看待政策导向？民众国际期货官网2020年永煤事件后，监管为构建更为健康的民众国际期货市场（引导市场逐步恢复信用），并进一步落实监管责任，加强民众国际期货违约风险和地方国有企业债务风险管控，交易所采取区域“红橙黄绿”分档约束城投债新增发行，随后整体监管政策偏严。民众国际期货官网而从我们梳理的区县城投债特征来看，政策仍然体现有保有压。一方面，区县城投债整体发行和净融资规模并不算弱；另一方面，区县城投债的资金用途有所收紧，进一步约束财力较弱、财政收支平衡压力较大的区县城投平台新增债务，但并未限制借新还旧，借新还旧的比例明显有所增长（考虑到未来2023下半年、2024年城投交易所民众国际期货到期仍处高峰，尤其是私募债）。可以看出政策设定仍呈现有保有压，在防范风险的前提下约束债务总量的进一步增长。民众国际期货官网当前，企业债审核权限已经转移到交易所，部分融资政策调整，供给或有一定影响。但民众国际期货借新还旧，仍是城投融资政策的底线，相信仍有保障。民众国际期货官网1.4. 小结民众国际期货官网目前，存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。民众国际期货官网结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。民众国际期货借新还旧，仍是城投融资政策的底线。民众国际期货官网此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。民众国际期货官网如何看待政策导向？民众国际期货官网整体来看，财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控，但实际融资数据并不算弱，2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所民众国际期货到期仍处高峰，尤其是私募债，政策也需要平衡。民众国际期货总体余额控制，借新还旧，仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高，城投总体有保有压，有退出。民众国际期货官网当前，土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大，市场整体更加谨慎。对于区县级城投债，尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台，应该更加关注区域债务压力。民众国际期货官网2. 信用评级调整回顾本周共有5家发行人及其发行民众国际期货发生跟踪评级调整。
民众国际期货官网其中5家发行人（中航证券有限公司、中海宏洋地产集团有限公司、中飞租融资租赁有限公司、徐州市新水国有资产经营有限责任公司、四川发展资产管理有限公司）评级被上调，没有发行人评级被下调。民众国际期货官网3. 一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体上升民众国际期货官网3.1. 发行规模民众国际期货官网本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2016.11亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约1720.00亿元，净融资额约296.11亿元；其中，城投债（民众国际期货分类）发行924.25亿元，偿还规模约796.91亿元，净融资额约127.34亿元；产业债发行1976.64亿元，偿还规模约3095.97亿元，净融资额约-1119.33亿元。民众国际期货官网信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。民众国际期货官网具体来看，一般短融和超短融发行963.25亿元，偿还673.03亿元，净融资额290.22亿元；中票发行362.46亿元，偿还268.52亿元，净融资额93.94亿元。企业债合计发行23亿元，偿还27.367亿元，净融资额-4.36亿元；公司债合计发行667.4亿元，偿还751.09亿元，净融资额-83.69亿元。民众国际期货官网3.2. 新券发行民众国际期货官网本周市场参与热情下降，有效投标倍数最高达3倍。有效投标倍数方面，3年期23南昌建投MTN005以3.08倍发于3.09%，为全场最高，3年期23津渤海MTN002以3倍发于7.72%，位列全场第二；利率偏差方面，3年期23津渤海MTN002发行利率为7.72%，高于估值约486.08BP，2年期23津投10发行利率为7.4%，高于估值约471.15BP。民众国际期货官网4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行民众国际期货官网民众国际期货官网银行间和交易所信用债合计成交15132.82亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1786.28元、2504.77亿元、140.31亿元，交易所公司债和企业债分别成交10060.13亿元和641.33亿元。民众国际期货官网4.1. 银行间市场民众国际期货官网利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行，部分上行；金融债收益率整体下行，部分上行。各类信用利差部分扩大，部分缩小；各类信用等级利差部分扩大，部分缩小；各类信用期限利差部分扩大，部分缩小。民众国际期货官网利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行5BP至1.97%水平，3年期下行6BP至2.26%水平，5年期下行5BP至2.45%水平，7年期下行3BP至2.66%水平，10年期下行3BP至2.7%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.1%水平，3年期下行5BP至2.47%水平，5年期下行5BP至2.59%水平，7年期下行1BP至2.82%水平，10年期下行2BP至2.84%水平。民众国际期货官网信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-2BP，3年期各等级收益率变动-4-1BP，5年期各等级收益率变动-3-2BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-2BP，3年期各等级收益率下行4-0BP，5年期各等级收益率下行5-0BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-1BP，3年期各等级收益率下行6-2BP，5年期各等级收益率上行0-1BP。民众国际期货官网金融债收益率整体下行，部分上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-1BP，3年期各等级收益率变动-3-1BP，5年期各等级收益率变动-3-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP，3年期各等级收益率下行3-1BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP，3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率变动-8-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行10-4BP，3年期各等级收益率下行5-2BP，5年期各等级收益率下行2-0BP。民众国际期货官网信用利差整体扩大，个别缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差扩大1-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-7BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-2BP，3年期各等级信用利差扩大1-6BP，5年期各等级信用利差扩大1-6BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-5BP，3年期各等级信用利差变动0-4BP，5年期各等级信用利差扩大6-7BP。民众国际期货官网金融债信用利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差扩大2-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-6BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差扩大2-4BP，5年期各等级信用利差扩大4-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差扩大5-7BP，5年期各等级信用利差变动-3-6BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-6-0BP，3年期各等级信用利差扩大0-3BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP。民众国际期货官网各类信用等级利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差扩大4-5BP，5年期等级利差变动-1-4BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差扩大3-5BP，5年期等级利差变动-3-2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-4BP，3年期等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差变动-1-0BP。民众国际期货官网各类金融债等级利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP，3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP，5年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP，3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP，5年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小7-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA较AAA等级利差变动-6-1BP，3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-3-3BP，5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-2-2BP。民众国际期货官网期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动0-2BP，AA+等级的期限利差扩大1-5BP，AA等级的期限利差变动-4-3BP，AA-等级的期限利差变动-3-2BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-2-3BP，AA+等级的期限利差变动0-3BP，AA等级的期限利差变动-5-2BP，AA-等级的期限利差变动-3-0BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-3-7BP，AA+等级的期限利差变动-2-4BP，AA等级的期限利差变动-1-3BP，AA(2)等级的期限利差变动-3-3BP，AA-等级的期限利差扩大3-5BP。民众国际期货官网金融债期限利差整体扩大，个别缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-1BP，AAA-等级的期限利差扩大0-2BP，AA+等级的期限利差扩大0-3BP，AA等级的期限利差扩大0-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大1-1BP，AA+等级的期限利差扩大1-1BP，AA等级的期限利差扩大3-3BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP，AA+等级的期限利差变动-3-5BP，AA等级的期限利差变动-8-5BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP，AAA-等级的期限利差扩大0-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-5BP，AA等级的期限利差扩大3-5BP。民众国际期货官网4.2. 交易所市场民众国际期货官网交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃民众国际期货净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃民众国际期货净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上298只，净价下跌241只；企业债净价上涨163只，净价下跌149只。民众国际期货官网5. 附录民众国际期货官网免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。
