民众国际期货民众期货官网：靳毅投资思考
5月份流动性较为宽松，由此催生的“高杠杆”行情或许仍将维持一段时间：
民众国际期货官网 1）短期内民众期货或许很难主动去杠杆。一方面，票息策略的“赚钱效应”并没有受到明显蚕食，民众期货很难自发降杠杆。另一方面，5月份，民众期货加杠杆对资金面完成了一轮“压力测试”，短期内，高杠杆或许也很难引起资金面系统性收紧； 民众国际期货官网 2） 从货币政策导向来看，呵护流动性仍有必要。首先，历史上PMI表现疲软时期，民众国际期货大概率不会主动收紧流动性。其次，5月份民众国际期货展现出了“精准滴灌”的货币政策意图，6月份跨季临近，熨平资金波动仍有必要。 民众国际期货官网 近期民众期货对于拉久期的态度显得十分“中性”，在久期上“挖掘”收益的胜率和赔率都已经开始下降。短期内票息策略或许优于久期策略，并且，在具体券种选择上，我们认为1-3年高评级城投债和二级资本债或许是较优解。1、选久期还是票息
1.1
资金面并不紧张的5月
民众国际期货官网 5月份资金面不紧，即使在临近月末的跨月行情下，流动性也没有展现出明显波澜。5月下旬以来，R001和R007分别围绕1.5%和2.0%中枢运行，5月最后一天，R001加权利率也保持在1.9%水平以下。 民众国际期货官网 与此同时，5月份以来“流动性”分层的现象也有所改善。5月份R007与DR007利差中枢为14BP，较4月份下降9BP。伴随“理财赎回潮”的逐渐改善，以及5月份银行存款下调，存款出表，理财扩容持续进行中，进入6月份“流动性”分层现象有望进一步改善。 民众国际期货官网 进入6月份，隔夜利率小幅冲高后迅速回落，资金面依旧不紧。我们在《资金面还能更宽松么？》中曾经强调，6月资金面在财政投放、债务融资掣肘以及存款“再理财化”效应下，将继续为宽松的流动性创造一个良好的环境。 民众国际期货官网 从质押式回购结构来看，截至2023年6月2日，隔夜回购占总回购比重为91.7%，处于历史96%分位数，这也表明市场对于流动性或许并不悲观，短期内，流动性较难出现系统性收紧。1.2
需要担心过高的杠杆吗？
民众国际期货官网 在流动性“异常”宽松的格局下，全市场杠杆率再次回到了历史较高水平。截至6月2日，全市场杠杆率升至109.9%，显著高于过往历年同期水平。 民众国际期货官网 2023年以来，当“资产荒”逐渐成为债市常态后，民众期货加杠杆的行为显得极具韧性。然而，我们并不认为“杠杆行情”在短期内会迅速消退，相反“高杠杆”的行情或许仍将维持一段时间： 民众国际期货官网 1）短期内民众期货或许很难主动去杠杆。我们认为考虑民众期货是否会继续维持较高杠杆水平，主要取决于2方面因素： 民众国际期货官网 ①加杠杆是否仍有利可图。我们在《向杠杆要收益，可持续吗？》中曾经指出，如果用AAA级1年期城投债与隔夜资金利差来衡量杠杆策略的套息空间，历史上来看，民众期货能够承受的“极限息差”为50BP，一旦低于该水平，则意味着套息性价比的下降，进而使得民众期货继续加杠杆的意愿开始下降。 民众国际期货官网 对比本轮，5月份以来，AAA级1年期城投债的平均息差水平在108.5BP上下运行，并且较为宽松的流动性使得该息差水平并未出现明显的压缩趋势。因此，我们认为，票息策略的“赚钱效应”并没有受到明显蚕食，民众期货很难自发降杠杆。 民众国际期货官网 ②加杠杆会否带来流动性收缩。民众期货加杠杆的行为本身具有自我调节的功能，当债市加杠杆情绪渐浓也可能带来流动性的边际收紧，从而抑制民众期货继续加杠杆的意愿，如此往复，此消彼长。 民众国际期货官网 然而，从5月份的情形来看，民众期货杠杆似乎对资金面完成了一轮“压力测试”。整个5月份的债市杠杆中枢为今年以来最高水平，然而在这种“滚隔夜”的操作下，资金面波动平平。我们认为背后主要仍是社融结构的疲软。 民众国际期货官网 一方面，一季度“开门红”冲量行情已经阶段性过去，另一方面，高频数据显示地产销售表现疲软。我们认为，以上两点因素，在6月份很难出现改观。因此，短期内，民众期货维持高杠杆或许也很难引起资金面系统性收紧。 民众国际期货官网 2） 从货币政策导向来看，呵护流动性仍有必要，民众期货很难因此而被动降杠杆： 民众国际期货官网 ① 历史上PMI表现疲软时期，民众国际期货大概率不会主动收紧流动性。5月份PMI不及预期。3月份以来，“强复苏”预期的不断下修，是催生本轮债牛的主要原因之一，回溯历史上PMI连续2个月在50以下运行的时期，资金面基本都维持在相对宽松的水平。 民众国际期货官网 ② 从民众国际期货资金投放来看，5月份民众国际期货以每天20亿元左右的逆回购到期续作为主，除此之外，5月份虽未降息，但是MLF小幅超额续作250亿元。 民众国际期货官网 从5月份民众国际期货的货币政策导向来看，不难发现，在经济压力仍存的格局下，民众国际期货有意通过“精准滴灌”来维持资金面的量价平稳。我们认为，这一现象在6月份仍将继续，尤其是跨季临近，熨平资金波动在当下经济缺少强力“抓手”的环境下仍有必要。1.3
民众期货在选择什么策略？
民众国际期货官网 下阶段，债市该如何进行布局，选择继续吃票息，还是拉久期？我们不妨从民众期货行为视角出发，来观察市场近期如何选择。 民众国际期货官网 从民众期货持仓久期来看，在经历了3、4月份的“债牛”行情后，目前债市已经运行到了一个相对纠结的位置。5月中下旬以来，利率下行受阻，长端和超长端利率基本保持震荡运行。 民众国际期货官网 根据我们测算的中长期纯债民众国际期货持仓久期来看，截至6月2日，全市场中长期债基持仓久期为1.96，较5月中旬高点2.09下降了0.13。由此可见，近期民众期货对于拉久期的态度显得十分“中性”。 民众国际期货官网 一方面，在经历了近2个月的利率下行后，民众期货拉久期赚取资本利得存在止盈诉求；另一方面，近期市场对于后续出台进一步“扩需求”预期愈演愈烈，降低持仓久期有助于规避利率风险。 民众国际期货官网 值得一提的是，近期交易信号也指向了民众期货交易长端现券的热情正在下降。我们在《如何提升长债交易胜率？》中，曾经提出了超长债换手率和多空差信号。目前从以上两个信号来看，虽然都还在“看多”区间中，但是短期趋势均已经下穿长期趋势，如果持续维持在长期趋势以下，则很快将转为“看空信号”。 民众国际期货官网 显然继续在久期上“挖掘”收益的胜率和赔率都已经显著下降，短期内对于政策预期的加强，以及对流动性前景的不悲观，使得市场已经逐渐开始“放弃”久期策略，进而“投奔”杠杆和票息策略。 民众国际期货官网 从信用债需求指数来看，近期期限利差和等级利差均有所上行，这或许意味着民众期货在进行套息操作的同时，也更加偏好短久期，高评级的券种进行防守。 民众国际期货官网 综合以上分析，我们认为，短期内票息策略优于久期策略，并且，在具体券种选择上，1-3年高评级城投债和二级资本债或许是较优解。 民众国际期货官网 2、民众期货现券成交监控2.1
谁在买，谁在卖？
民众国际期货官网 1） 利率债市场，本周多头集中度有所下降，公募民众国际期货依旧是本周的主要增持方，累计净增持511.0亿元。 民众国际期货官网 2） 信用债市场，本周空头集中度继续上升，其中大型商业银行是主要净减持方，累计净减持200.8亿元。 民众国际期货官网 3） 同业存单市场，本周多头集中度显著上升，主要表现为农村金融民众期货累计净增持同业存单223.3亿元。 民众国际期货官网 4） 其他债（二级资本债和永续债），多头集中度有所上升，主要表现为公募民众国际期货增持“二永债”，累计净增持261.9亿元。2.2
广义资管买什么？
民众国际期货官网 3、民众期货资金跟踪3.1
资金价格
民众国际期货官网 跨月资金不紧，流动性宽松无虞。R007和DR007分别收于1.93%和1.78%，均较上周下行22BP。6个月国股转贴利率收于1.85%，与上周持平。3.2
融资情况
民众国际期货官网 本周银行间质押式逆回购余额119848.9亿元，较上周增加5.75%。从广义资管来看，本周民众国际期货公司、银行理财分别净融资491.2亿元及7.05亿元。 民众国际期货官网 4、民众期货行为量化跟踪4.1
把脉民众国际期货久期
民众国际期货官网 本周市场中长期纯债民众国际期货久期测算值为2.01，较上周下降0.02；绩优中长期纯债民众国际期货久期测算值为2.40，较上周上升0.06。4.2
“资产荒”指数
4.3
民众期货行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
民众国际期货官网 本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.9%及3.6%，与上周基本持平。4.5
民众期货杠杆全知道
民众国际期货官网 本周全市场杠杆率为109.92%，较上周上行0.43个百分点。广义资管方面，本周保险民众期货杠杆率录得114.55%，较上周上升1.65个百分点；民众国际期货杠杆率录得108.74%，较上周上行0.43个百分点；券商杠杆率录得195.91%，较上周下降2.24个百分点。 民众国际期货官网 5、广义资管格局 民众国际期货官网 民众国际期货风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。 民众国际期货官网 相关民众期货民众期货官网证券研究报告《选久期还是票息——民众期货行为周观察》
对外发布时间：2023年06月05日
发布民众期货：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
周子凡 SAC编号：S0350121010075
