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民众国际期货官网【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明民众国际期货官网民众期货民众期货官网民众国际期货官网宏观宋雪涛：政策的触发因素是什么？民众国际期货官网民众国际期货官网策略刘晨明：库存角度透视稀缺的景气度民众国际期货官网民众国际期货官网固收孙彬彬：降息后，怎么看？民众国际期货官网1. 宏观：政策的触发因素是什么？民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货官网基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。民众国际期货官网民众国际期货官网第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。民众国际期货官网民众国际期货官网第二是政策出台的时点，6月13日民众国际期货下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。民众国际期货官网民众国际期货官网第三是政策措施，考虑到当前基本面下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响民众国际期货官网民众国际期货官网2. 策略：库存角度透视稀缺的景气度民众国际期货官网民众国际期货官网在《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。本民众期货官网我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。民众国际期货官网民众国际期货官网（1）总量库存周期运行至什么位置民众国际期货官网民众国际期货官网中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。民众国际期货官网民众国际期货官网今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。民众国际期货官网民众国际期货官网（2）细分行业的库存周期消化进程民众国际期货官网民众国际期货官网结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。民众国际期货官网民众国际期货官网（3）上游库存周期的“价格”属性民众国际期货官网民众国际期货官网对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。民众国际期货官网民众国际期货官网对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。民众国际期货官网民众国际期货官网（4）中游库存周期的“投资”属性民众国际期货官网民众国际期货官网中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（CAPEX增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。民众国际期货官网民众国际期货官网因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。民众国际期货官网民众国际期货官网（5）下游库存周期的“需求”属性民众国际期货官网民众国际期货官网对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。民众国际期货官网民众国际期货官网因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。民众国际期货官网民众国际期货官网总结来说，我们认为当前行业配置思路：民众国际期货官网民众国际期货官网一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上民众期货官网分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。民众国际期货官网民众国际期货官网二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素民众国际期货官网民众国际期货官网3. 固收：降息后，怎么看？民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货官网对比参考2010年以来仅有的两次6月降息2012和2015年，以及2022年两次降息后的债市走势，利率一般都会先下后上，降息政策落地会带来总体利率下行，10年国债利率下行10-15BP，十年国开下行15-20BP，时间维度在一周左右，随后有所反弹，反弹的高度取决于民众国际期货市场交易重心和资金面是否发生变化。民众国际期货官网民众国际期货官网观察2016年以来MLF与10年期国债利率关系，降息操作带动10年期国债利率下探至1年期MLF利率以下，若本轮MLF利率调降10BP至2.65%，参考2022年两次降息后利率摆动幅度，则长债利率大概率突破至低于2.65%的位置，保留进一步降息的预期和空间。民众国际期货官网民众国际期货官网按照利率走廊的框架观察，DR007被严格约束在围绕逆回购利率中枢波动的位置，并且仅在逆周期降息阶段内向下突破走廊中枢（SLF7天为上限、超额存款准备金利率为下限）。当前走廊中枢降至1.63%，我们预计有可能成为阶段性DR007中枢。但需要注意的是，2023年以来在民众国际期货引导下，DR007均高于走廊中枢。所以中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。民众国际期货官网民众国际期货官网与之对应，R001逻辑上的参考位置在最新的走廊中枢1.55%附近，需要注意的是，这个位置仍然高于去年8月降息的位置，需要注意，2023年以来虽然仍处宽松周期，但是资金利率中枢依然高于去年二、三季度，此中缘由值得关注。民众国际期货官网民众国际期货官网当然，最为关键的还是货币以外的增量政策，这是债市交易重心所在，2022年8月降息之后，拐点为什么是8月18日，因为国常会出台一揽子增量政策中，第一次出现财政增量，与此同时，对于市场关切的地产问题，政策端也明确在着手加以应对。民众国际期货官网民众国际期货官网这个阶段政策的效果和传导变化可以从票据利率与资金利率的走势中得到逐步验证，票据利率和资金利率有所回升，由此带来市场交易情绪变化，结合权益市场和汇率走势，在宏观预期整体性提振之前，增量政策陆续出台也会带来债市温和调整。（当然政策落脚点在于财政和地产）民众国际期货官网民众国际期货官网对于当下，市场在乐观之余，需要思考的还有两个问题：第一，当前资金利率略高于去年8月降息前后，这是为什么？第二，人民币汇率去年是在降息之后贬值破7，今年汇率贬值压力似乎更大，贬值压力下，资金利率会怎么走？对于降息以后的利率走势，是否需要想得更多一些？民众国际期货官网民众国际期货官网民众国际期货风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期民众国际期货官网民众国际期货官网免责声明：民众期货民众期货官网《/b>所载民众国际期货、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。
